Politique Internationale - La Revue n°133 - AUTOMNE - 2011

sommaire du n° 133
L'HEURE DE L'ADDITION
Article de Henri Lepage
Économiste
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L'Europe est entrée cet été dans un engrenage déflationnaire dont le déclenchement, lié à une nouvelle erreur de gouvernance économique commise depuis la fin de la dernière récession, ruine les espoirs des États européens de mener des stratégies de désendettement ordonné.
Que s'est-il passé ? Pour le comprendre, il convient de revenir sur la genèse des deux chaînes causales dont la mise en résonance est finalement responsable de la situation actuelle : d'un côté, les événements associés à la grande crise financière 2007-2010 ; de l'autre, la problématique des dysfonctionnements qui, depuis le début, marquent la brève histoire de l'Union monétaire européenne et de sa monnaie unique.
L'espoir frustré de la sortie de crise
Lors d'une crise, il y a toujours un élément déclencheur. Cet été, c'est la prise de conscience que l'espoir d'une sortie de crise fondée sur le retour à une croissance durable était en train de s'évanouir qui a joué ce rôle. La révélation des mauvais résultats du PNB américain au deuxième trimestre 2011, puis la mauvaise surprise qu'il en allait de même en Allemagne - la locomotive de l'Union européenne - ont accéléré cette prise de conscience.
Pourtant, depuis un peu plus d'un an, on assistait en Allemagne à l'amorce d'un boom économique fondé non plus seulement sur l'exportation, mais sur un assainissement durable des structures de production. Les graphiques présentés par François-Xavier Chauchat, économiste chez Gavekal (une société d'analyses économiques et financières française installée à Hong Kong), lors d'une intervention à l'Institut Turgot, fin janvier 2011 (1), pointaient tous dans la même direction : la reprise qui se dessinait en Allemagne et en Europe du Nord depuis le début 2010 et, par entraînement, dans le reste de l'Europe depuis le second semestre 2010 était faite pour durer, car liée à des facteurs d'offre (supply) et non plus uniquement à la demande.
Depuis 2005, l'Allemagne a digéré le poids financier, économique et social de sa réunification. Ses entreprises se sont organisées pour tirer pleinement parti des nouvelles opportunités offertes par la grande vague d'élargissement à l'Est intervenue au début des années 2000. L'intégration des ressources des pays européens à bas salaires dans les processus de production a permis de réaliser d'importantes économies de spécialisation. Il en est résulté une forte progression de la productivité entraînant une baisse des coûts unitaires de production, donc un surcroît de compétitivité, et surtout le retour de marges de rentabilité comme on n'en avait plus enregistré depuis longtemps. Ce qui laissait penser que la reprise ne serait pas un feu de paille, mais bel et bien un espoir solide sonnant enfin la sortie de la crise.
C'est sur ces prévisions optimistes que reposaient en grande partie les scénarios élaborés pour le sauvetage financier de la Grèce. Or voilà que, soudain, le scénario sur lequel tout est construit s'effondre. La disparition de la croissance implique, en effet, que les recettes fiscales vont de nouveau plonger alors que, dans le même temps, les dépenses sociales exploseront. Toute l'arithmétique du sauvetage des finances publiques grecques est à reprendre à zéro.
Résultat : sur les marchés, la crise grecque rebondit de plus belle, avec des taux d'intérêt de plus en plus astronomiques (2). Le spectre de la faillite revient au premier plan. Les mêmes considérations s'appliquent aux autres pays surendettés dont les perspectives financières se trouvent, elles aussi, compromises par la détérioration des anticipations économiques. Du coup, la crise de la dette grecque redevient celle de l'Irlande, de l'Espagne, puis de l'Italie. Ces pays réagissent au plus vite en prenant des mesures d'austérité qui noircissent encore davantage les perspectives conjoncturelles. D'où un effet domino qui, en quelques semaines, transforme un début de tornade financière en véritable cyclone.
Encore une erreur de gouvernance économique
Personne ne s'attendait à ce que la reprise amorcée l'an dernier avorte si vite.
L'explication est donnée par Steve Hanke, professeur à l'Université Johns Hopkins à Baltimore (3), dans un article où il met en cause l'excès de zèle des autorités financières américaines et internationales au lendemain de la grande panique de 2008-2009.
Pour résumer brièvement, la crise n'est pas née avec le scandale des subprimes. Celui-ci ne fut que la première manifestation d'un processus de longue durée dont l'origine se situe largement en amont. La cause n'en est ni la dérégulation américaine, ni l'avarice des banquiers et des financiers, ni l'ultralibéralisme supposé d'une génération d'hommes politiques insensibles aux injustices et aux iniquités générées par une économie de marché livrée à elle-même. Elle n'est pas une fatalité du système capitaliste. Les crises sont fondamentalement le produit endogène d'une société qui refuse les régulations naturelles de la concurrence pour confier aveuglément son avenir à une institution devenue en quelque sorte le deus ex machina du monde moderne - à savoir le monopole « bienveillant » des banques centrales.
En l'occurrence, c'est à la fin des années 1980 que remontent les germes des déboires que nous connaissons, lorsque les banques centrales occidentales - et plus particulièrement la FED américaine -, sous couvert de conversion au « monétarisme », ont opté pour des modèles de gestion monétaire (inflation targeting) fondés sur une définition tronquée de l'inflation qui les empêchait de voir qu'en réalité elles continuaient à créer trop de liquidités (4). Cette abondance de liquidités a suscité l'émergence d'un nouvel environnement financiarisé qui favorisait les comportements d'endettement et de risque au détriment des valeurs industrielles traditionnelles de prudence et de responsabilité. Ce faisant, elle a donné naissance à une économie de bulles entretenue et magnifiée par l'adhésion des élites dirigeantes aux illusions d'une économie keynésienne faiseuse de miracles.
Seul un petit nombre d'économistes - disciples des auteurs qui, dans les années 1930, s'opposaient à la nouvelle doxa keynésienne (5) - persistaient à dénoncer les dangers de la situation. Un tel environnement, disaient-ils, se traduit par un empilement vertigineux de dettes privées et publiques qui doit nécessairement imploser un jour. Ce jour-là est arrivé à l'été 2007, en conclusion d'une décennie au cours de laquelle les dérives du social-clientélisme ambiant ont conduit les autorités américaines, avec la complicité de la banque centrale, à entretenir la pollution des nouveaux circuits de la finance mondiale par une inondation de produits frauduleux (les subprimes) (6).
À compter de ce jour, l'économie occidentale est entrée dans un univers dominé par des logiques longues de désendettement. De nouveaux processus économiques et monétaires se sont enclenchés, dont la fonction est de purger le monde bancaire et financier de ses mauvaises dettes. C'est le rôle qu'ont joué les deux krachs successifs de l'été 2007 puis 2008, marqués par des crises de liquidité bancaire comme on n'en avait plus jamais connu depuis les heures noires de la Grande Dépression. Le résultat fut, dans le sillage de la faillite de Lehman Brothers, le déclenchement de la plus forte et de la plus longue récession économique depuis la Seconde Guerre mondiale.
Depuis lors, les banques ont compris la leçon. Elles n'ont pas attendu qu'on leur enjoigne de recapitaliser leurs bilans en améliorant les ratios d'endettement. Elles se sont mises au travail dès que la situation s'est à peu près normalisée, quelques mois après Lehman.
Cependant, explique Steve Hanke, très rapidement cette question de la recapitalisation des banques est devenue, chez les autorités politiques et financières, une véritable manie obsessionnelle. Une fois la crise passée, toute leur attention s'est concentrée sur la question de savoir comment empêcher le retour de tels événements. Considérant que plus le rapport du capital aux actifs des banques est élevé, plus celles-ci sont solides, les agences de réglementation économique et financière sont parties en campagne pour obtenir que les banques continuent d'accroître leur capital et renforcent leurs bilans (7).
Depuis deux ans, observe-t-il, c'est à qui en rajoute le plus sur ce thème. Ben Bernanke, le président de la FED, et Timothy Geithner, secrétaire américain au Trésor, ont été parmi les plus en pointe pour demander qu'on impose aux banques des ratios de capitalisation de plus en plus sévères. Au Royaume-Uni, c'est le gouverneur de la Banque d'Angleterre qui a mené la charge. Sur le continent, le ministre des Finances italien Giulio Tremonti et le gouverneur de la Banque d'Italie, Mario Draghi (futur président désigné de la BCE), ont exercé une pression effrénée sur les banques italiennes pour qu'elles lèvent davantage de capitaux.
À leur demande, la BRI - la Banque des règlements internationaux, sorte de banque des banques centrales - a publié de nouvelles règles dites de Bâle III, qui font passer les taux de capitalisation de 4 % à 7 % de l'actif pondéré par le risque. Comme si cela ne suffisait pas, à la fin de juin 2011, les membres du Comité de Bâle se sont mis d'accord pour exiger des banques jugées « trop grosses pour faire faillite » un supplément de 2,5 % à ajouter aux 7 % précédents. Certains jugent que ces normes ne sont pas encore assez contraignantes (8)...
Cette nouvelle frénésie réglementaire a atteint ses objectifs. Les banques de la zone euro ont, sous la pression des politiques et en prévision de Bâle III, considérablement augmenté leurs ratios de capitalisation. Elles détenaient, au printemps 2011, quelque 400 milliards d'euros de capital de plus qu'elles n'en auraient eu si leur taux de capitalisation était demeuré au même niveau qu'en août 2008 (9). Ce chiffre représente environ 4,5 % de la masse monétaire M3 de cette époque.
Tout le monde s'est félicité de cette évolution et en a tiré la conclusion que les banques étaient désormais plus fortes et plus sûres. Ce qui était vrai. Mais ce n'était là qu'une partie de l'histoire.
Les actifs d'une banque - ses liquidités, ses prêts et ses titres - doivent nécessairement être égaux à son passif : son capital, les obligations qu'elle a émises, et les engagements qu'elle a pris vis-à-vis de ses actionnaires et de ses clients. Dans la plupart des pays, l'essentiel des passifs d'une banque (environ 90 %) est constitué de dépôts. Dans la mesure où l'on peut se servir de ces dépôts pour effectuer des paiements, ceux-ci font partie de la « monnaie ». Ce qui veut dire que la plus grande partie des passifs bancaires est faite de monnaie.
Or, pour accroître leur taux de capitalisation, les banques peuvent soit augmenter leur capital, soit réduire leurs actifs. Si elles réduisent leurs actifs, leurs dépôts diminueront au passif. De la monnaie sera donc détruite. Ainsi, paradoxalement, la tendance au désendettement des banques, visant à les rendre plus sûres, détruit des encaisses. Ce qui, à son tour, affaiblit la liquidité des entreprises et le cours de leurs actifs. De même, lorsqu'un investisseur achète des actions bancaires nouvellement émises, il le fait avec des fonds tirés sur un dépôt bancaire. Ce qui réduit les dépôts dans le système bancaire et fait, également, disparaître de la monnaie.
En forçant ainsi les banques à augmenter leurs capitalisations, prétendument pour les renforcer, les autorités réglementaires ont, sans en avoir pleinement conscience, pris le risque de réduire la croissance des agrégats monétaires, et par là même de donner un sérieux coup de frein à la croissance alors que l'économie était encore convalescente.
Le professeur Hanke en tire la conclusion qu'en se focalisant à l'excès sur la recapitalisation des banques les dirigeants ont de nouveau commis une grave erreur de politique économique (10). Songeant plus à l'avenir qu'au présent, ils ont sacrifié les perspectives immédiates de reprise et de croissance au confort de leurs banques. Tout s'est passé comme si, à contre-courant de ce que la situation conjoncturelle exigeait, la banque centrale avait mené une politique monétaire restrictive.
Cette erreur n'est pas sans rappeler celle commise en 1936 par les autorités américaines lorsqu'elles décidèrent de stériliser la contrepartie monétaire des afflux d'or en provenance d'Europe. Cette mesure provoqua une récession secondaire, certes relativement brève, mais encore plus violente que celle de 1931-1933 (11).
Il eût mieux valu que l'euro n'existât pas
Reste un point à éclaircir : par quel mécanisme est-on passé, en quelques semaines, d'une alerte majeure mais limitée à un véritable cyclone financier centré sur la zone euro ? Autrement dit, pourquoi et comment s'est constituée cette montagne de dettes publiques européennes - objet, depuis cet été, de toutes les inquiétudes ?
Les dérives budgétaires de certains pays peuvent être liées à des caractéristiques économiques, sociologiques et politiques : la faiblesse de l'état de droit, le degré de corruption, l'importance de l'économie souterraine, le sous-équipement administratif (12), etc. Mais ces facteurs n'expliquent pas tout. La crise qui frappe aujourd'hui l'Europe est essentiellement de nature institutionnelle (13). Il s'agit de l'euro ; plus précisément, de la manière dont le projet de monnaie européenne a été spécifiquement mis en oeuvre lors de sa création. L'idée elle-même n'est pas en cause. Mais les vicissitudes actuelles sont le produit direct de dysfonctionnements dont les conséquences étaient inscrites dès le départ.
L'erreur a été d'imposer l'euro en tant que monnaie unique à un ensemble hétérogène de pays qui ne constituaient pas une zone monétaire « optimale ». Ce terme technique signifie qu'une zone à monnaie unique ne peut fonctionner que si au moins l'une des deux conditions suivantes est remplie :
- un degré d'homogénéité économique suffisant pour que tous les pays progressent à peu près au même rythme et dans le même sens ;
- ou un degré de flexibilité tel que les évolutions divergentes susceptibles d'apparaître entre les pays membres de la zone se trouvent rapidement corrigées.
L'homogénéité est nécessaire car l'essence même d'une union monétaire est de n'avoir qu'une seule politique monétaire pour tout le monde. Si les économies connaissent des conditions divergentes, ou progressent à des rythmes différents, cette politique conviendra sans doute à certains des pays membres, mais ne sera pas du tout adaptée à d'autres. Ces derniers se verront appliquer des conditions monétaires qui accroîtront leurs difficultés. Ce handicap peut être compensé par une plus grande flexibilité au niveau des salaires, des mouvements de prix, des flux migratoires ; ou encore par des transferts sociaux et budgétaires au bénéfice des populations les plus pénalisées. Si ce n'est pas le cas, l'inadéquation de la politique monétaire aux conditions d'une partie des pays de l'espace monétaire concerné accentuera les déséquilibres jusqu'à arriver à un point de rupture.
C'est ce qui s'est passé avec la zone euro. L'application d'une politique monétaire unique essentiellement conçue par référence aux besoins de l'économie allemande a été une véritable aubaine pour les pays du Sud méditerranéen, traditionnellement abonnés à une inflation soutenue. Alors que celle-ci exigeait des taux d'intérêt plus élevés, les Espagnols ont profité d'un soutien conjoncturel inespéré sous la forme de taux égaux aux taux pratiqués par les Allemands qui, eux, bénéficiaient d'une inflation très faible. Les agents économiques espagnols - particuliers, entreprises, collectivités locales - étaient encouragés à s'endetter au-delà du raisonnable, en particulier dans l'immobilier. D'où le boom de la construction, la flambée des salaires et une explosion générale des coûts de production qui a rayé de la carte des pans entiers de l'industrie ibérique rendus non compétitifs. L'Espagne a construit en masse des logements, des maisons, des hôtels pour les vacanciers allemands et d'Europe du Nord qui venaient y dépenser leur argent. Les Espagnols se sont globalement enrichis, mais des centaines de milliers d'emplois ont été perdus. Lorsque la crise de 2008-2009 est arrivée et que la bulle immobilière a éclaté, entraînant le dégonflement soudain de la pile de dettes, le système bancaire espagnol s'est retrouvé en état de quasi-faillite. L'État a volé à son secours, recapitalisant massivement les banques défaillantes, mais c'est à lui qu'incombe désormais de rembourser les dettes faramineuses accumulées dans le passé.
Au Portugal et en Grèce, le scénario est un peu différent. L'État et les collectivités territoriales se sont directement surendettés pour financer d'immenses chantiers de grands travaux (Portugal) ou donner à leurs populations accès aux services d'un État-providence surdimensionné par rapport à leurs moyens réels (Grèce). Dans tous les cas, le surendettement plonge ses racines dans un système qui, d'un côté, incitait les gens (et les collectivités) à s'endetter jusqu'au cou et, de l'autre, les rassurait : en cas de problème, l'adhésion à l'euro étant « irrévocable », ils pourraient toujours compter sur la solidarité financière de leurs partenaires (qui paieraient leurs dettes à leur place).
Autrefois, lorsqu'un pays faisait trop d'inflation par rapport à ses voisins et amassait trop de dettes, il était rappelé à l'ordre par un ensemble de mécanismes quasi automatiques : l'explosion du déficit commercial, la dégradation de la balance des paiements, l'effondrement du taux de change... Ces signes hautement visibles incitaient les dirigeants à changer de cap et à rétablir les grands équilibres par un savant dosage de politique monétaire restrictive et de mesures d'austérité budgétaire. Généralement, ces programmes de stabilisation s'accompagnaient d'une dévaluation qui permettait de rétablir la compétitivité industrielle du pays sans avoir à imposer à la population des baisses de salaires. Mais le passage à la monnaie unique, en éliminant les monnaies nationales, a fait disparaître ces cordes de rappel, laissant ainsi les États les plus inflationnistes libres de s'endetter toujours plus pour assurer la réélection de leurs dirigeants.
Certes, le traité de Maastricht avait prévu des procédures de contrôle afin d'éviter que de tels déséquilibres s'accumulent au sein de l'eurozone. Il s'agit du célèbre Pacte de stabilité et de croissance. Or celui-ci n'a jamais fonctionné pour la bonne raison que, parmi les mauvais élèves de l'Europe, figuraient ses deux grands leaders : la France et l'Allemagne. Ceux-ci pouvaient difficilement accepter de s'imposer à eux-mêmes les sanctions prévues pour d'autres. En s'exemptant, d'emblée, des disciplines du Pacte de stabilité, les Français et les Allemands ont torpillé l'ensemble du système. Ce Pacte reposait sur un mécanisme de surveillance réciproque fondé sur la bonne volonté et la clairvoyance de bureaucraties européennes dont on supposait benoîtement qu'elles pouvaient coopérer en faisant abstraction de la contrainte de leurs intérêts nationaux. Ce mécanisme ne pouvait aboutir qu'à un échec, comme l'avait annoncé, dès avant la naissance de l'euro, un ancien fonctionnaire de la Commission européenne, auteur d'un ouvrage qui fit scandale et qui lui valut d'être mis à la porte des Communautés (14).
Un certain nombre d'économistes avaient pourtant clairement perçu la nature de ces dysfonctionnements. Les médias ont pris l'habitude de les qualifier d'« eurosceptiques », suggérant par là qu'ils seraient anti-européens. En réalité, ils ne sont nullement anti-Europe. Ils se contentent de dénoncer les failles de l'idéologie qui a conduit à la construction du système actuel et expliquent comment celui-ci finira par être victime de forces centrifuges irrésistibles qu'il aura lui-même déclenchées. Ils regrettent que n'ait pas été choisie l'autre solution qui consistait à créer un euro commun ayant cours légal dans tous les pays de l'union et coexistant avec les monnaies nationales. Cet euro concurrentiel se serait progressivement imposé comme la monnaie unique de l'Europe, évitant ainsi tout enchaînement pervers. Le processus aurait sans doute pris plus de temps, mais nous n'en serions pas là où nous en sommes aujourd'hui.
Les chemins de la panique financière
L'euro a survécu à force d'expédients politiques et de colmatages techniques qui ont dissimulé la réalité. Mais l'heure de vérité est en train de sonner. Tel est le message que véhiculent les événements de cet été. À partir de la mi-juillet, avec la relance de la crise de la dette grecque, s'est mis en branle un processus déflationnaire à caractère cumulatif. Par sa nature, ce processus rappelle les précédentes paniques financières de septembre 2007 (Northern Rock), mars 2008 (Bear Stearns) et septembre 2008 (Lehman Brothers) sur les célèbres marchés de CDS (credit default swaps) et de produits dérivés. Cette fois-ci, il concerne le marché des dettes d'État.
Depuis les grandes mutations bancaires de la fin des années 1980 et du début des années 1990, c'est le marché des financements et refinancements inter-institutions qui constitue le coeur de l'univers financier moderne - ce que, dans le langage de la finance anglo-saxonne, on appelle le « repo ». Les banques ne fonctionnent plus seulement avec leurs dépôts. Le décloisonnement des métiers de la finance, la concurrence des hedge funds et autres grands organismes de placement (comme les fonds de retraite, les sociétés d'assurances, etc.) ont contraint les banquiers à réinventer leur métier. Celui-ci ne se réduit plus aux activités de guichet (dépôts, épargne, crédit). Les banques empruntent aux autres banques et organismes de collecte de liquidités pour émettre elles-mêmes des titres financiers en tous genres qui sont ensuite placés, revendus, échangés, escomptés à travers la planète.
La mondialisation, la libéralisation des échanges et des contrôles de capitaux, la croissance des pays émergents, ainsi que le laxisme monétaire de la FED ont donné naissance à de gigantesques mouvements de liquidités totalement inédits. Chaque jour, des milliers d'opérateurs disposent, pour des périodes plus ou moins longues, de montants très élevés de liquidités en attente d'emploi. Les banques sont là qui guettent cette manne financière pour la faire travailler et acceptent de la rémunérer même pour des dépôts de très courte durée. Mais les sommes concernées sont trop élevées pour bénéficier de la garantie accordée par l'État aux dépôts bancaires. Ainsi, depuis vingt ans, on a vu fleurir un grand nombre d'autres établissements financiers - investment banks, hedge funds, money market funds - qui ne sont pas à proprement parler des banques mais qui offrent les mêmes services et leur font concurrence.
Le déposant veut avoir la certitude de récupérer sa mise en toute sécurité, au moment où il le souhaite. Pour répondre à ce besoin de liquidité, les professionnels de la finance ont mis au point un mécanisme de couverture (collateral) : en échange du dépôt, celui qui reçoit la somme d'argent cède au déposant, et pour un montant équivalent, la propriété d'un paquet d'actifs transférables dont les caractéristiques sont telles qu'il est quasiment assuré de pouvoir en toucher la contrepartie monétaire sans difficulté.
Lorsque le client récupère son dépôt, il rétrocède ce collatéral. Entre-temps, tant qu'il en a la disposition, il peut tout aussi bien l'utiliser lui-même comme couverture d'autres opérations - pour obtenir un prêt qui va générer un nouveau dépôt qu'il peut, à son tour, prêter à un tiers, et ainsi de suite... On retrouve le mécanisme bien connu du multiplicateur de dépôts par lequel le système bancaire crée de la monnaie, à ceci près qu'il s'agit d'établissements qui ne sont pas nécessairement des banques et qui échappent donc à la réglementation bancaire habituelle. Ce système bancaire parallèle, qui s'est développé en dehors du contrôle de la banque centrale, n'en fabrique pas moins de la monnaie. Les Américains le désignent sous le terme très explicite de « Shadow Banking System ».
Traditionnellement, ce sont les titres de la dette publique (bons du Trésor, obligations d'État) qui constituaient la matière première de ces collatéraux - le sang de ce second système bancaire. Mais les besoins ont tellement explosé au cours des dernières décennies que les institutions financières ont dû créer une gamme de produits de substitution quasiment dotés des mêmes qualités de sécurité et de liquidité. C'est l'offre d'obligations titrisées, de produits dérivés et de CDS, si décriée depuis 2007, qui a rempli cette fonction en s'appuyant, notamment, sur les techniques de certification des agences de notation.
Tout a parfaitement fonctionné jusqu'à la crise immobilière américaine et à la chute des subprimes. Lorsque, courant 2006, les premières informations sur le retournement du marché immobilier ont commencé à circuler, un doute s'est installé sur la valeur et la sécurité de ces collatéraux. Pour compenser ce risque imprévu, les utilisateurs (les déposants) ont exigé des collatéraux plus importants. Par exemple, pour déposer 10 millions de dollars à court terme dans une banque, le client réclame en garantie un portefeuille de 11 millions d'actifs. La différence - 1 million - constitue ce que l'on appelle, dans le jargon financier, un hair cut.
Comment l'établissement concerné va-t-il satisfaire cette demande ? En réduisant ses prêts aux autres entreprises de manière à conserver dans ses comptes suffisamment d'argent liquide pour acheter les valeurs supplémentaires exigées par le client au titre de collatéral. Mais si la défiance concerne une catégorie de titres largement répandus (comme c'était le cas des subprimes), et si tout le monde adopte le même comportement, un dépôt donné ne générera plus, à travers toute la pyramide du crédit bancaire, qu'un montant réduit de dépôts et, donc, de monnaie supplémentaire.
Le mécanisme du hair cut a ainsi pour effet de diminuer le multiplicateur bancaire, de détruire de la monnaie scripturale et de réduire les liquidités disponibles. Sur le marché interbancaire (le repo), banques, établissements financiers et grandes entreprises éprouvent de plus en plus de difficultés à se procurer des financements et des refinancements. Ce qui compromet l'exécution des contrats, étouffe les échanges, fait chuter la Bourse et contraint banques et entreprises dont les valeurs bilancielles s'effondrent à liquider une part croissante de leurs actifs - notamment pour respecter les contraintes réglementaires qui imposent une valorisation des bilans selon le principe « marked to market ». Ce processus d'implosion monétaire initialement localisé engendre une paralysie des circuits de financement. Ce phénomène, contagieux et cumulatif, explique Gary Gorton (économiste à l'université de Yale, il est l'auteur d'une étude, La Panique de 2007 qui, en 2008, a fait sensation à la conférence annuelle des banquiers centraux à Jackson Hole), n'est pas différent des paniques bancaires (bank runs) qui ont rythmé le cours des crises économiques du XIXe siècle et du début du XXe (15).
C'est ce qui s'est produit par trois fois aux États-Unis en 2007 et 2008, et qui vient de se reproduire cet été sur le marché interbancaire européen. Les titres pourris de la dette grecque, mais aussi les obligations portugaises, espagnoles ou italiennes ont joué le rôle dévolu il y a quatre ans aux célèbres subprimes.
Avant l'euro, lorsqu'un établissement financier détenait des titres de la dette publique libellés en monnaie nationale, il n'y avait pas de problème. Grâce au contrôle de sa banque centrale, l'État émetteur était sûr de pouvoir toujours rembourser les titres échus. Mais, dans une union monétaire comme la zone euro, il en va autrement. Les dettes de l'État sont désormais libellées en une monnaie « étrangère » (l'euro) dont les pouvoirs publics ne contrôlent plus l'émission (confiée à la BCE) et pour laquelle ils ne peuvent donc plus garantir qu'ils disposeront en toutes circonstances de la liquidité nécessaire. L'absence d'une telle garantie signifie que le marché des titres d'État est, lui aussi, susceptible de générer de violentes crises de déflation, indépendamment de l'intervention d'un quelconque complot de spéculateurs. Paradoxalement, l'euro a ainsi rétabli le risque d'une instabilité - voire d'une insolvabilité - financière que l'on croyait révolue.
Les États perdent la main
Une fois le processus de la crise bancaire lancé, comment l'arrêter ? Surtout, comment éviter que la crise de liquidité ne se transforme, via la chute de la bourse et l'attrition des bilans bancaires, en une crise de solvabilité généralisée marquée par des faillites spectaculaires - le risque étant que tout cela ne débouche in fine sur un véritable Armageddon économique et financier accompagné d'un inévitable chaos social et politique (16) ?
Le plus urgent est d'enrayer la crise de liquidité. En principe, on sait faire. Il faut appeler la grande échelle des pompiers, c'est-à-dire la banque centrale (en l'occurrence la BCE), et obtenir qu'elle fournisse aux marchés toutes les liquidités nécessaires. C'est ce qu'elle a fait en mai 2010. Puis, à plusieurs reprises cet été, lorsqu'elle est intervenue pour soutenir les titres de la dette grecque. Et aussi espagnole et même italienne. Au mois de septembre, en concertation avec la FED américaine, la Banque du Japon et trois autres banques centrales, la BCE a annoncé qu'à partir d'octobre, et jusqu'à la fin de l'année, elle fournirait aux banques et aux entreprises tous les dollars dont elles pourraient avoir besoin pour leurs échéances. Mais les détails techniques de l'opération apparaissent tellement complexes que personne ne sait quelle en sera réellement l'efficacité. Par ailleurs, il ne faut pas perdre de vue que toutes ces interventions se font en contravention totale avec les statuts de la Banque (clause de no bail out), qu'elles sont entreprises sous la responsabilité directe du président qui, en principe, n'en a pas l'autorité, et que les responsables allemands - en premier lieu les dirigeants de la Bundesbank - n'ont jamais caché leur hostilité fondamentale à de telles pratiques.
De plus en plus de voix s'élèvent pour demander que la Banque centrale européenne se voie reconnaître un statut de prêteur en dernier ressort, comme n'importe quelle banque centrale nationale, et qu'on l'autorise à ouvrir toutes grandes les vannes de la monétisation des dettes. Nul doute que le problème - celui de l'asphyxie du système bancaire - serait réglé, du moins temporairement. Mais les autorités allemandes ne se rallieront jamais à cette idée, qui est en opposition totale avec leur philosophie monétaire. Non seulement il est illusoire de penser qu'une réforme de ce type puisse être réalisée suffisamment rapidement (elle implique une modification des traités), mais surtout cela ne change rien au problème de fond : celui du surendettement et de l'incapacité de certains pays à fournir des assurances raisonnables de remboursement de leurs dettes. Au contraire, de telles opérations de sauvetage ne peuvent que réduire la pression sur les gouvernements concernés et les inciter à remettre encore à plus tard le redressement de leurs finances (17). C'est très précisément l'objection des Allemands qui craignent que tout cela ne se termine un jour par le retour d'une très grande inflation qui creuserait à nouveau la tombe de leurs institutions démocratiques.
La deuxième urgence est de régler une bonne fois pour toutes le cas de la dette grecque, ce poison qui aujourd'hui répand la panique dans toute l'Europe. C'est à cette fin que, lors de leur rencontre du 21 juillet, Angela Merkel et Nicolas Sarkozy ont décidé d'élargir les attributions du Fonds européen de solidarité financière (FESF), financé directement par les États membres de la zone euro. Sa fonction est de prêter à la Grèce, à un taux d'intérêt préférentiel, les sommes dont elle a besoin pour se refinancer mais qu'elle ne peut plus se procurer sur les marchés sauf à des taux prohibitifs qui, si elle les acceptait, mettraient le pays dans l'incapacité définitive d'honorer ses engagements. Couplé avec la promesse des principaux créditeurs de négocier une restructuration limitée de leurs échéances - ce qui revient à admettre un défaut partiel du pays -, mais aussi avec l'acceptation par les autorités grecques de mettre réellement en oeuvre les réformes exigées en contrepartie (privatisations, réduction des effectifs et des dépenses de la fonction publique, amélioration de la perception des impôts), le dispositif devrait suffire pour rompre la spirale infernale des intérêts qui mène inexorablement un pays dans la situation de la Grèce au défaut de paiement.
Malheureusement, il apparaît que les sommes prévues - un peu plus de 400 milliards d'euros -, si elles suffisent pour traiter le cas grec, plus le Portugal et peut-être l'Irlande, seraient largement insuffisantes au cas où les marchés, s'attendant à un défaut de plus en plus probable, viendraient à anticiper l'effet domino qui pourrait en résulter sur la situation financière des pays qui arrivent ensuite sur la liste des États européens les plus endettés. Avec l'Espagne et l'Italie, le problème prendrait alors une tout autre ampleur.
Or les statuts du nouveau Fonds contiennent une disposition perverse. Un pays membre du Fonds qui connaîtrait à son tour des difficultés de refinancement au point de devoir faire appel à ses subsides, devra se retirer du tour de table; ce qui reporte automatiquement la prise en charge de sa quote-part de financement sur les autres pays membres. Tant que seuls la Grèce et le Portugal, éventuellement, sont concernés, ce n'est pas grave. Mais si cela implique aussi de grandes nations comme l'Espagne et l'Italie, les sommes en jeu changent de grandeur. Dès lors, il ne faut pas s'étonner que certains pays - comme la Finlande ou l'Autriche - aient renâclé à ratifier un dispositif qui aboutirait à ce que leur responsabilité financière, et donc les conséquences pour leurs contribuables, prendrait la forme d'un chèque en blanc susceptible de grossir automatiquement au fil des événements sans qu'il soit nécessaire de leur demander leur avis. Eût-on voulu aggraver l'hostilité des Européens au sauvetage de la Grèce que l'on ne s'y serait pas pris autrement !
Par ailleurs, où les pays prendront-ils l'argent pour couvrir cet engagement supplémentaire, dont ils n'ont même pas le contrôle ? Pour ceux dont les finances sont les plus fragiles (comme la France dont le budget primaire est en déficit - alors que celui de l'Italie reste positif - et qui devrait emprunter encore plus pour remplir ses obligations), ce peut être la petite goutte de trop qui provoque un déclassement de la dette et l'explosion de ses coûts de refinancement. Si la France est à son tour entraînée dans la tourmente, il ne restera pratiquement plus que les contribuables allemands et nord-européens pour assumer à eux seuls la charge du risque de la totalité des engagements du fonds ! On comprend qu'ils exigent de sérieuses garanties en contrepartie de leur participation.
C'est notamment par rapport à ce problème qu'il faut apprécier l'arrêt de la Cour constitutionnelle allemande qui exige que toute aide à la Grèce fasse au moins l'objet d'un examen contradictoire en commission budgétaire du Bundestag. Il s'agit d'une question élémentaire de respect des formes démocratiques (18). Cela explique également l'apparente incapacité de la chancelière allemande à prendre des décisions ; un immobilisme qui, durant l'été, lui a été amèrement reproché par les médias français et présenté comme l'un des facteurs majeurs d'aggravation de la crise. Angela Merkel est prise entre deux feux : d'un côté, le personnel politique tous partis confondus qui, au nom de la survie de l'euro, est prêt à accepter des compromis avec la rigueur de la philosophie monétaire allemande (19) ; de l'autre, les intellectuels, les économistes et une majorité de l'opinion publique qui, en raison des mauvais souvenirs de leur histoire, semblent, selon les sondages, beaucoup plus attachés au strict respect de leurs principes constitutionnels.
Troisième piste : convaincre les marchés que les membres de la zone euro sont déterminés à faire jouer la solidarité financière entre eux pour garantir que, même si la Grèce finit par se déclarer en défaut, cet accident ne se répétera dans aucun autre pays. C'est le rôle imparti aux eurobonds, ce projet d'essence quasi miraculeuse qui fascine si fort les actuels candidats aux prochaines élections présidentielles.
En théorie, on sait ce qu'il faudrait faire pour stabiliser la zone euro et éviter le retour récurrent de crises qui menacent sa pérennité. La solution logique consiste à organiser la solidarité des États européens par une formule de mutualisation des dettes publiques qui assurerait que les dettes des uns seraient garanties par les ressources des autres. Le principal mécanisme de reproduction des crises serait brisé. Concrètement, il s'agirait d'obligations émises par un organisme européen central et dont le produit serait affecté aux pays de la zone au fur et à mesure de l'apparition de leurs besoins de financement. Le remboursement de ces instruments serait conjointement garanti par tous les pays de l'eurozone (20). Il y aurait un taux d'intérêt unique pour tous les pays, qui devrait être supérieur à celui que l'Allemagne et la France paient aujourd'hui (ce transfert représentant le coût de la solidarité acquitté par ceux qui bénéficient des meilleurs notes d'évaluation).
Toutefois, ces eurobonds sont loin d'être la panacée à laquelle on voudrait nous faire croire. Par exemple, ils ne règlent pas la question des incitations perverses (celle de l'aléa moral) : les pays dont l'endettement est excessif, sachant que de toute façon ils emprunteront quoi qu'il arrive au taux des eurobonds, seront peu incités à appliquer les mesures désagréables nécessaires au rétablissement de leurs finances. De plus si, malgré tout, l'endettement de certains pays continue de croître et que certains d'entre eux finissent par faire défaut, on retrouve le problème déjà soulevé à propos du FESF - à savoir le risque que le contribuable allemand devienne en quelque sorte le payeur en dernier ressort de toutes les dettes de la zone euro ! Enfin, et surtout, il s'agit d'une solution qui n'est pas à l'échelle de temps posée par les événements de cet été. La mise en place des eurobonds suppose une réforme des traités européens. Sachant que toute révision implique un accord unanime des 27 pays membres avec, pour certains, l'obligation d'une consultation référendaire dont on connaît les aléas, ce n'est pas demain que ces eurobonds seront proposés aux marchés.
Certains économistes - tels le Français Jacques Delpla et son collègue allemand Jakob von Weiszäcker - imaginent des formules d'eurobonds qui en limiteraient les effets pervers. Les États émettraient deux types de dettes : une dette bleue bénéficiant de la caution solidaire des autres pays membres ; et une dette rouge qui serait exclue de la garantie. Serait ainsi couverte par la solidarité communautaire la dette nationale dans son ensemble pour autant qu'elle ne dépasse pas 60 % du PNB (le critère de Maastricht). Une autre idée consisterait à créer des eurobonds synthétiques (21). Mais le problème du délai demeure entier. Même s'il se confirme qu'une grande conférence intergouvernementale sera convoquée en urgence pour l'an prochain, il faudra du temps pour convaincre les marchés que l'Europe a définitivement trouvé la parade.
Les fausses pistes ne manquent pas. Il est évident, par exemple, que si l'eurozone affichait un taux de croissance annuel de 5 %, le problème de la dette ne se poserait plus. D'où l'idée (largement partagée à gauche) que la solution consisterait à booster la croissance par des plans de relance. Mais comment faire de la relance alors que les taux d'intérêt sont quasiment à zéro et que les États n'ont plus les moyens d'emprunter ? L'inflation (22) ? Il est vrai que c'est grâce à l'inflation que les dettes de la Seconde Guerre mondiale (en particulier les dettes britanniques vis-à-vis des États-Unis) ont pu être résorbées. Certains sont convaincus que l'on ne devrait pas s'opposer à la monétisation à tout-va des dettes par la BCE. D'autres militent pour la dévaluation de l'euro (23). Mais il s'agit, là aussi, de pseudo-solutions miracles qui ne résistent à aucun examen sérieux. Tout comme l'illusion selon laquelle sortir de l'euro pourrait être une façon de sortir de la crise (24).
Et s'il n'y avait tout simplement pas de solution ? On comprend que, dans un tel contexte, le calme et la sérénité tardent à revenir sur les marchés et que l'été de tous les dangers se termine sur l'impression que tant les dirigeants européens que leurs opinions publiques sont en train de baisser les bras et de se résoudre à la perspective d'un défaut inévitable de la Grèce. Une évolution qui n'était pas prévue il y a seulement quelques mois et qui annonce un dénouement imminent.
L'heure des comptes
Les États ont clairement perdu le contrôle des événements et personne ne sait encore si et quand ils seront jamais en mesure de reprendre la main. Certains espèrent que l'annonce de la convocation de la prochaine Intergouvernementale européenne permettra enfin de calmer le jeu et de bénéficier d'un nouveau sursis. Il est permis d'en douter. Le roi est nu et l'Europe doit faire face à sa vérité. Défaut ou non, sortie ou non, les enchaînements qui se déroulent inéluctablement sous nos yeux depuis quelques mois, et qu'il n'est apparemment pas dans les moyens des gouvernements d'enrayer, annoncent des jours difficiles pour tous les Européens, riches comme pauvres, du Nord comme du Sud. Ils vont bientôt devoir payer la note des erreurs commises au moment de la constitution de l'Union monétaire et de la création de l'euro à partir d'un modèle idéologique de type volontariste faisant fi des contraintes de la réalité.
Sans doute faut-il s'attendre à une forte crise économique, voire à une dépression, accompagnée d'un alourdissement des prélèvements fiscaux et d'une chute profonde des niveaux de vie. Le mieux que l'on puisse espérer est que le principal acquis institutionnel de la construction européenne - le marché unique - résistera aux vents politiques contraires qui ne manqueront pas de souffler et que l'épreuve sera d'autant plus courte qu'elle aura été violente, libérant ainsi la voie au retour rapide vers une croissance assainie.
Le vin est tiré, il faut le boire. Attachez vos ceintures et sortez les kits de survie - si vous savez où vous en procurer, et si vous en avez les moyens... Mais ne désespérez pas : il y aura encore une vie, sans doute meilleure, après la crise.
Notes :
(1) « 2010-2020, une décennie allemande », intervention de François-Xavier Chauchat à l'Institut Turgot, 25 janvier 2011, http://blog.turgot.org/index.php?post/Chauchat
(2) La crise grecque rebondit d'autant plus qu'à la même époque on découvre que les Grecs sont très en retard sur le plan d'assainissement adopté avec leurs partenaires européens pour justifier l'aide qui leur est accordée. Les privatisations ne se font pas. Les impôts rentrent toujours aussi mal.
(3) Voir : Steve Hanke, « Stronger Banks, Weaker Economies », GlobeAsia, août 2011.
(4) Pour plus d'explications, voir notre article : « Crise : pourquoi les banques centrales n'ont rien vu venir », Politique Internationale, no 125, automne 2009.
(5) Par exemple Friedrich von Hayek qui était alors à la London School of Economics, ou Ludwig von Mises à l'Université de Vienne.
(6) Pour comprendre toute l'histoire des subprimes, lire le livre de Vincent Bénard : « Foreclosure Gate : les gangs de Wall Street contre l'État US », http://www.eyrolles.com/Entreprise/Livre/foreclosure-gate-les-gangs-de-wall-street-contre-l-etat-us-9782919044252?PHPSESSID=
(7) Dans un article publié sur voxeu.org, « The Eurozone Debt Crisis : Is This a Banking Problem ? », l'économiste Jordi Gual écrit : « Ce débat égare l'attention des décideurs en les conduisant à négliger les vrais problèmes de la zone euro. Cette attention excessive portée à la question de la recapitalisation des banques résulte d'une analyse erronée de ce qui caractérise la phase actuelle de la crise financière. » http://www.voxeu.org/index.php?q=node/6970
(8) Ainsi la Banque nationale suisse voudrait-elle imposer une super-contrainte de 19 % sur les deux plus grandes banques du pays, l'UBS et le Crédit suisse. En juin dernier, la Chambre haute du Parlement suisse a approuvé une proposition en ce sens. Aux États-Unis, une campagne est en cours qui vise à imposer des exigences en capital supplémentaires aux « grandes banques ».
(9) Aux États-Unis la recapitalisation du système bancaire a porté sur seulement 314 millions de dollars (source : Institute of International Finance).
(10) Entendons-nous bien. Il n'est pas question de contester la nécessité de procéder à une recapitalisation des banques et à un renforcement de leurs ratios. Mais, comme la sagesse le dit, point trop n'en faut. C'est un problème de mesure. Il y a un arbitrage à faire entre le renforcement de la sécurité des banques et les conséquences que cela peut entraîner sur le rythme de la croissance (via l'impact sur l'évolution des agrégats monétaires). Il semble qu'en l'occurrence - c'est la thèse de Steve Hanke, partagée par de nombreux économistes, comme Paul Krugman - trop d'attention ait été prêtée au problème des banques et qu'on ait voulu aller trop vite. Avec le résultat paradoxal que, depuis le krach de cet été et la récession qui se profile, les banques européennes se retrouvent dans une situation plus fragile que jamais ! Que les banques européennes, et notamment françaises, aient aujourd'hui besoin d'une forte recapitalisation n'est pas incompatible ni contradictoire avec la critique que porte Steve Hanke sur ce qui s'est passé au cours des dix-huit mois qui ont précédé le déclenchement de la nouvelle crise.
(11) Voir, sur ce sujet, l'article de Douglass Irwin : « What caused the recession of 1937-1938 ? », sur le site voxeu.org (http://www.voxeu.org/index.php?q=node/6965 .
(12) Voir : Daniel Gros, « Eurobonds : Wrong solution for legal, political and economic reasons », sur le site voxeu.org en date du 24 août 2011.
(13) Pour être exact, tous les pays européens enregistrent une dérive structurelle de leur endettement public lié au vieillissement de leurs populations (voir l'article de Charles Wyplosz, « Public Debt in the Eurozone, US and Japan », sur le site voxeu.org en date du 20 septembre 2011) http://www.voxeu.org/index.php?q=node/6985. Mais c'est l'euro qui explique que c'est aujourd'hui en priorité un problème des pays du Sud européen.
(14) Il s'agit de Bernard Connolly, auteur de The Rotten Heart of Europe (La Sale Guerre de la monnaie européenne, Albin Michel, 1996).
(15) Gary Gorton, « The panic of 2007 », http://www.kc.frb.org/publicat/sympos/2008/gorton.08.04.08.pdf . Pour un résumé de ses travaux, voir l'interview publiée dans The Region, décembre 2010, http://www.minneapolisfed.org/publications_papers/pub_display.cfm?id=4596
(16) Dès le 22 août 2011, l'économiste genevois Charles Wyplosz lance un avertissement prémonitoire dans ce qui est sans doute l'une des analyses les plus lucides publiées durant l'été : « Un désastre pire que septembre 2008 est en train de se préparer... Il faut que les responsables politiques européens se réveillent, et qu'ils prennent conscience de la gravité de la menace à laquelle ils ont désormais à faire face », sur le site http://voxeu.org
(17) C'est très précisément le risque que les économistes désignent sous le vocable d'« aléa moral » (moral hazard, en anglais).
(18) Cf. le principe « Pas de taxation sans représentation. ». Pour des précisions sur l'arrêt de la Cour de Karlsruhe, voir l'interview du professeur Markus Kerber sur le site de l'Institut Turgot (vidéo), http://blog.turgot.org/index.php?post/Kerber-interview
(19) Les Allemands ont une philosophie juridique de la monnaie : la monnaie est l'incarnation du pacte social, c'est par elle que s'exprime la qualité d'une société « où l'on tient ses promesses ». Les Français ont une conception essentiellement politique de la monnaie ; la monnaie est un instrument au service du pouvoir politique. C'est cette opposition que l'on retrouve constamment en arrière-plan de toutes les discussions européennes. Il est probable que si, l'an prochain, se tient une nouvelle grande conférence intergouvernementale européenne, cette opposition reviendra sur le devant de la scène.
(20) Voir l'article de Florin Aftalion, « Les eurobonds, une fausse bonne idée ! » sur le site de Claude Reichman en date du 9 septembre 2011 (www.claudereichman.com). Voir aussi l'article de Daniel Gros cité plus haut.
(21) Cf. l'article « Insulating the financial sector from the European debt crisis : Eurobonds without public guarantees » mis en ligne sur le site voxeu.org en date du 17 septembre 2011.
(22) L'inflation ne se décrète pas. Un retour de l'inflation est exclu tant que le processus de déflation poursuit son cours et que nous restons dans un monde financièrement et commercialement ouvert. L'inflation reviendra si et lorsque notre univers de libre-échange aura cédé de nouveau la place à un monde cloisonné.
(23) C'est l'idée de Jean-Jacques Rosa, qu'il développe dans son dernier livre L'Euro : comment s'en débarrasser » (http://www.amazon.fr/LEuro-comment-d%C3%A9barrasser-Jean-Jacques-Rosa/dp/2246786010). Voir sa présentation sur le site de l'Institut Turgot (vidéo) http://blog.turgot.org/index.php?post/Rosa-Euro. Le problème est que nous sommes en changes flottants et qu'une dévaluation de l'euro n'est pas quelque chose que les Européens peuvent décider à eux seuls.
(24) Que se passerait-il en cas de sortie de la Grèce ? Un remarquable document de l'Union de banques suisses, récemment publié, essaie de donner une réponse quantifiée. Les chiffres qui y figurent donnent froid dans le dos (http://www.nachdenkseiten.de/upload/pdf/110909_UBS_Euro.pdf). « Nous estimons, écrivent les auteurs de cette étude, que si l'un des petits pays en crise de la zone euro prend la décision de quitter l'Union monétaire il lui en coûtera environ 9 500 à 11 500 euros par personne pour la première année, et entre 3 000 et 4 000 euros par tête pour les années suivantes. Ce qui veut dire un coût global de l'ordre de 40 à 50 % du PNB du pays pour la première année. » Si à la place de la Grèce, c'est l'Allemagne qui décide de sortir, la note est moins salée : « Environ 6 000 à 8 000 euros par Allemand, soit 20 à 25 % du PNB de la première année. » Par ailleurs, concluent-ils, « il n'y a dans l'histoire quasiment pas d'exemple d'union monétaire fondée sur une monnaie fiduciaire qui se soit dissoute sans déboucher sur l'établissement de régimes autoritaires ou militaires, voire sur la guerre civile ».