Politique Internationale - La Revue n°133 - AUTOMNE - 2011

sommaire du n° 133
L'EUROPE AU PIED DU MUR
Article de Christian DE BOISSIEU
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L'économie mondiale connaît depuis quelques mois un ralentissement marqué venant des pays les plus avancés. La crise qui a débuté en août 2007 et qui s'est aggravée en septembre 2008 avec la faillite de Lehman Brothers n'est pas terminée. Même si la récession de 2009 a été de courte durée, la reprise est décevante aux États-Unis et en Europe. La croissance américaine en 2011 se situera probablement autour de 1,5 %, alors qu'en juin dernier on espérait encore 3 %. La croissance allemande atteindra 2,7 % (après un recul de 5 % en 2009 !), mais elle redescendra près de la moyenne européenne dès 2012. À la lumière des données récentes et surtout des fortes turbulences financières de l'été, le FMI prévoit désormais une croissance de 1,6 % pour la zone euro prise dans son ensemble pour cette année et de 1,1 % en 2012.
Sommes-nous à la veille d'une nouvelle récession ? C'est peu probable. La résilience des grands pays émergents (Chine, Inde, Brésil...) nous permettra peut-être d'y échapper. La ligne de crête est étroite et, comme souvent, tout va se jouer sur l'incertain retour de la confiance et la capacité de mobiliser les énergies positives.
À la crise mondiale s'ajoute, pour nous Européens, une grave crise dans la zone euro, déclenchée depuis la fin de 2009 avec la Grèce, puis étendue à l'Irlande, au Portugal et menaçant aussi l'Espagne et l'Italie. Bien que les deux étages de la fusée - le mondial et l'européen - interagissent, cet article porte exclusivement sur la crise dans la zone euro. Il traite à la fois des différentes dimensions du choc subi, des réponses déjà apportées, des scénarios envisageables et des décisions politiques à prendre pour écarter ceux de ces scénarios qui semblent les moins favorables.
La crise dans la zone euro : ce qu'elle est, ce qu'elle est moins
Ce qu'elle est...
Il existe plusieurs lectures complémentaires des vives turbulences que traverse la zone euro depuis bientôt deux ans.
Il s'agit d'abord d'une crise des dettes souveraines, avec des déficits publics et des ratios de dette publique qui, dans un certain nombre de pays membres, ont dépassé le seuil de soutenabilité. La récession a aggravé les déficits, entraînant une baisse des rentrées fiscales et une hausse des dépenses (liées au chômage) ; mais elle n'explique pas tout. Par un jeu de mistigri, la dette est passée du secteur privé (où elle est encore imposante !) vers les États, qui ont dû un peu partout sauver des banques, financer des plans de relance, soutenir des initiatives de croissance dans un contexte où le secteur bancaire est rendu frileux par la montée des risques et l'impact attendu des nouvelles réglementations prudentielles par ailleurs indispensables (par exemple, le dispositif Bâle III qui va entrer progressivement en vigueur)...
La séquence peut varier d'un pays à l'autre. En Grèce et au Portugal, c'est le dérapage des finances publiques qui depuis longtemps pose problème, avec en prime, dans le cas grec, une tricherie organisée pendant plusieurs années sur les vrais chiffres. En Irlande, c'est la crise bancaire due classiquement à l'éclatement de la bulle immobilière qui a provoqué l'intervention de l'État et l'explosion de la dette publique, passée en peu de temps de 40 à 120 % du PIB. En Espagne, le ratio de dette publique était jusqu'à très récemment « raisonnable », proche des 60 % fixés par le Pacte de stabilité et de croissance. Mais le pays est en butte à un chômage élevé et en progression rapide, à l'explosion de la bulle immobilière, au surendettement des particuliers et à la fragilité des caisses d'épargne régionales.
Les primes de risque incorporées dans les taux d'intérêt sont devenues de véritables « juges de paix ». La spéculation, qui ne peut plus s'exercer sur les taux de change entre des pays partageant désormais la même monnaie, se déplace de manière imparable vers les marchés financiers et les taux d'intérêt. Les taux allemands restent la référence à partir de laquelle sont calculés les écarts (spreads). Pour les taux à 10 ans, les spreads s'établissaient, le 9 septembre 2012 (ils évoluent tous les jours selon les conditions de marché), à 0,49 % pour la Finlande et à 0,72 % pour la France... mais à 3,40 % pour l'Espagne, à 3,68 % pour l'Italie, à 6,96 % pour l'Irlande, à 9,38 % pour le Portugal et à 19,25 % pour la Grèce ! Deux remarques inspirées par ces chiffres : 1) on voit bien l'importance, pour les pays confrontés à des conditions de marché plus que défavorables, d'avoir accès à des financements peu coûteux apportés par l'Europe et le FMI ; 2) les spreads sont fort différents même entre les « maillons faibles » de la zone euro. L'expression déplaisante de PIGS (Portugal, Irlande, Grèce, Espagne) utilisée par une partie de la presse anglo-saxonne dès la fin de 2009 n'est donc pas vraiment justifiée, car elle suppose une homogénéité qui n'existe pas en pratique.
La crise européenne résulte aussi d'écarts de compétitivité entre les pays membres. On touche ici à la question centrale de la (non) convergence réelle, celle qui concerne l'investissement, la croissance, l'emploi, la compétitivité, à l'intérieur de la zone. Le traité de Maastricht, pour des raisons à la fois techniques et politiques, a privilégié la convergence nominale, relative aux taux d'inflation, aux taux d'intérêt, aux soldes des finances publiques. L'auteur de ces lignes a cru, comme d'autres, que la monnaie unique allait favoriser une certaine convergence réelle. Force est de reconnaître que cela n'a pas été le cas jusqu'à présent. Les taux de croissance et les taux de chômage sont aussi divergents aujourd'hui entre les dix-sept pays de la zone euro qu'ils l'étaient avant 1999. C'est encore plus vrai pour les écarts de compétitivité intra-zone. Les difficultés de la Grèce ou du Portugal ne tiennent pas qu'à des questions de dette souveraine ; elles expriment un fossé grandissant entre, d'une part, la sous-compétitivité de ces pays et, d'autre part, les performances de l'Allemagne et des autres « bons élèves » de la classe. Fossé dans les coûts salariaux unitaires (salaires corrigés des gains de productivité) qui se retrouve en partie dans les situations des balances des paiements.
À l'énorme excédent extérieur de l'Allemagne, devenu structurel, s'opposent les déficits extérieurs, tout aussi structurels, de l'Europe du Sud. Des pays comme la Grèce et le Portugal, pour ne citer qu'eux, peuvent-ils rattraper leur retard de compétitivité sans compter sur l'arme du taux de change, et peuvent-ils le faire par des voies supportables du double point de vue économique et social ? La question est à la fois centrale et sensible. Sont en jeu plusieurs facteurs qui représentent autant de défis : la capacité (incertaine) de réorienter la production, la spécialisation internationale et les exportations ; les limites économiques et sociales d'une politique de déflation salariale, qui soulève le problème du seuil d'acceptabilité de mesures restrictives dans des pays déjà marqués par un chômage élevé et des inégalités criantes ; l'improbable miracle qui permettrait à ces pays-là de regagner de la compétitivité grâce à une accélération des gains de productivité (et la baisse corrélative des coûts salariaux unitaires). Dans le passé, les pays européens en mal de compétitivité se remettaient plus ou moins à niveau grâce à des dévaluations. En sortant de la zone euro la Grèce retrouverait l'arme du taux de change, mais elle y laisserait beaucoup de plumes : explosion des taux d'intérêt sur la dette grecque ; renchérissement considérable du coût de cette dette (avec l'effet taux de change) ; inflation drastique qui « mangerait » rapidement la compétitivité-prix gagnée par la, ou plutôt les dévaluations. Sous l'angle d'une analyse coûts/avantages inter-temporelle, la Grèce a intérêt à demeurer dans la zone euro, comme d'ailleurs les autres pays membres, y compris l'Allemagne, ont intérêt à ce qu'elle y reste.
Compte tenu de l'implication des banques dans les pays touchés, la crise des dettes souveraines est devenue inévitablement une crise bancaire. Après la crise de 2008, le répit pour les banques aura été de courte durée, et certaines n'ont pas su profiter de l'accalmie (relative) de 2009 pour se recapitaliser suffisamment et se mettre ainsi à l'abri de nouveaux chocs. Les fameux « stress tests » bancaires, publiés en juillet 2011, nettement meilleurs par rapport à ceux de l'année précédente (ce n'était pas très difficile...), ont plus inquiété les marchés qu'ils ne les ont rassurés. Face au brouillard et aux rumeurs, les investisseurs et les marchés veulent plus de transparence de la part des établissements bancaires. Cette exigence est à la fois légitime et pas facile à satisfaire. D'autant qu'à la suite du second plan de sauvetage de la Grèce du 21 juillet chaque pays - et même chaque banque - a tendu à interpréter les règles de dépréciation des créances sur la Grèce à sa façon. Tel établissement applique l'interprétation stricte, avec une dépréciation de 21 %, tel autre dans le même pays ou dans un autre pays membre pratique un taux de 40 ou 50 %. Tout cela fait désordre et engendre des distorsions de concurrence. Il est grand temps que l'Europe, à travers l'AEMF (Autorité européenne des marchés financiers) et l'Autorité bancaire européenne, fasse respecter des principes communs et harmonisés.
Pendant l'été 2011, les banques françaises ont été durement attaquées sur les marchés, perdant une part importante de leur valeur en bourse. Cette chute tient à un mélange de facteurs : des rumeurs le plus souvent infondées entraînant à l'occasion l'ouverture d'enquêtes par l'AMF ; des maladresses de communication ; mais aussi des éléments plus objectifs comme l'exposition aux risques souverains. À la lumière des sommes en jeu, le critère pertinent ici est moins l'exposition d'une banque au risque souverain grec (les montants en jeu restent modiques) que son exposition aux risques italien et espagnol - ce qui renvoie au risque de contagion vers les « poids lourds » de l'Europe du Sud. Ainsi, BNP-Paribas, Crédit agricole et la Société générale sont engagés sur l'Italie pour des montants respectifs de 24, près de 9 et près de 2 milliards d'euros (contre des montants respectifs de 3,6, de 0,3 et de 1,1 milliards sur la Grèce), ce qui suggère toute l'urgence qu'il y a à stopper les effets de contagion.
...et ce qu'elle est moins
La crise, ce qu'elle est moins ? Jusqu'à présent, et sans injurier l'avenir, elle n'est pas une crise de l'euro en tant que monnaie de référence et monnaie de réserve internationale, mais elle représente une crise grave et déterminante de la zone euro. Bien sûr, cette distinction entre la zone et l'euro n'est pas tenable sur le long terme : si jamais les turbulences très sérieuses dans la zone euro devaient continuer, s'aggraver ou se répéter, il y aurait forcément un moment où la crédibilité et le rôle international de la monnaie unique européenne seraient remis en cause. Ce n'est pas le cas aujourd'hui, et l'on peut rester globalement optimiste sur la place de l'euro dans le système monétaire international. Plusieurs indicateurs servent ici de « thermomètres ».
D'abord, le taux de change. Après plus de dix-huit mois de crise de la dette souveraine dans la zone euro, l'euro est encore largement surévalué vis-à-vis du dollar, de 20 à 25 % selon la plupart des calculs. Si l'euro reste fort, malgré la faiblesse économique et politique de l'Europe, cela tient en grande partie à la fragilité structurelle du dollar, elle-même liée à des tas de raisons (déficits budgétaires et dette des États-Unis, contestation croissante du rôle international du billet vert par la Chine et quelques autres membres du G20, etc.). La démission surprise de Jürgen Stark, chef économiste de la BCE, a provoqué pendant deux ou trois jours un recul de l'euro sur le marché des changes, mais guère plus. Elle n'a pas remis en cause l'analyse précédente.
Ensuite, les parts de marché de l'euro n'ont pas chuté depuis deux ans. La monnaie européenne représente environ 26 % des réserves de change (à l'exclusion de l'or) des banques centrales dans le monde et également 26 % des réserves de la banque centrale de Chine. Elle facture entre 15 et 20 % du commerce mondial. Elle fait jeu égal avec le dollar sur le marché obligataire international (40 à 45 % de parts pour chacune des deux devises). En peu de temps, l'euro est devenu la deuxième monnaie de réserve dans le monde et, à condition de surmonter la crise actuelle, elle devrait continuer sa progression. Dans dix à quinze ans, le monde devrait s'organiser autour de trois devises : le dollar, l'euro et le yuan chinois (aujourd'hui non pleinement convertible).
Que penser des réponses à la crise ?
Depuis le début de cette crise, l'objectif principal consiste à maintenir l'intégrité de la zone euro en contenant les effets de contagion. Car autant les difficultés de la Grèce, du Portugal ou de l'Irlande paraissent quantitativement surmontables, autant le défi changerait d'échelle et probablement de nature s'il s'agissait de secourir l'Italie ou l'Espagne.
Après un premier semestre 2010 perdu en hésitations et en marchandages - mais sans doute ces atermoiements étaient-ils inévitables -, l'Europe a accouché en mai 2010 de l'accord de Bruxelles, qui instaure un dispositif de soutien via le Fonds européen de stabilité financière (FESF) et organise l'intervention conjointe Europe-FMI en faveur des « maillons faibles » de la zone. En définitive, c'est une bonne idée d'avoir fait appel au FMI - un FMI moins arrogant et plus pragmatique qu'avant l'éclatement de la crise mondiale et qui a l'expérience des programmes d'ajustement et des conditions macro-économiques de leur mise en oeuvre. Autre bon point : cantonner le FMI au tiers des financements sollicités, et donc réserver la maîtrise du dispositif à l'Europe. L'accord du 21 juillet 2011 ne fait qu'entériner et consolider celui de mai 2010, avec un FESF renforcé dans ses moyens et surtout pérennisé à compter de la mi-2013 sous la forme du Mécanisme européen de stabilité (MES).
Le FESF est un mécanisme intergouvernemental plus que communautaire. Il emprunte sur les marchés avec la garantie des États membres, en particulier ceux qui sont encore notés AAA par les agences de notation. Ce faisant, il reprête aux pays membres en difficulté à des conditions défiant toute concurrence, très en dessous des taux de marché, et moyennant de sévères engagements macro-économiques. Mme Merkel et ses collègues allemands, partagés entre leur ancrage européen et une opinion publique fort remontée contre l'Europe et en particulier contre les pays d'Europe du Sud, ont laissé percevoir un certain flottement. Peut-être, de toute façon, la chancelière et sa coalition auraient-elles perdu la plupart des élections régionales qui ont eu lieu depuis le début de 2010. Disons, pour le moins, que la crise de la zone euro ne les a pas aidées ! En définitive, l'Allemagne s'est montrée, dans cette affaire, plus pragmatique que prévu. Un pragmatisme confirmé en septembre 2011 par la décision de la Cour constitutionnelle de Kalrsruhe, qui valide dans ses grands traits le double accord de mai 2010 et de juillet 2011, mais qui définit aussi un certain nombre de conditions limitatives (on y reviendra plus loin à propos des « eurobonds »).
On a beaucoup glosé sur la taille du FESF. Ce Fonds s'est vu fixer à l'origine une capacité d'intervention de 440 milliards d'euros - en réalité un peu moins compte tenu de la nécessité, pour des raisons de notation, de rester en deçà de ce chiffre. Le débat sur l'échelle du FESF reste ouvert. Car si le montant indiqué permet de faire face aux cas de la Grèce, de l'Irlande et du Portugal (pays qui, à eux trois, représentent environ 5 % du PIB de la zone euro), il ne suffirait évidemment pas à gérer une crise systémique touchant l'Italie ou l'Espagne. On comprend bien pourquoi, vis-à-vis des Allemands, des Néerlandais, des Finlandais et de quelques autres, il était important de ne pas créer un puits sans fond. En même temps, l'expérience montre que, dès qu'une limite est fixée a priori (pour ce genre de dispositif, comme pour un taux de change), le petit jeu des investisseurs et des marchés consiste à en tester la solidité financière et politique. Par certains côtés, fixer de fait une limite mais ne pas l'annoncer aux marchés peut se révéler une tactique payante. Sans en faire un remède miracle sur un sujet délicat et controversé, il faudra probablement garder cet élément en tête dans les mois qui viennent.
L'autre soutien est venu de la politique monétaire, en l'espèce de la BCE. Une Banque centrale européenne d'autant plus sollicitée que, face à la spéculation et à l'hyper-réactivité des marchés, il lui a fallu pallier l'inertie de certains gouvernements et la lenteur du processus décisionnel de l'Europe. Alors que le principe de sa création a été approuvé en mai 2010, il a fallu attendre la fin octobre 2011 pour que le FESF devienne pleinement opérationnel. Loin de nous l'idée de contester l'indispensable intervention des Parlements nationaux dans ce processus décisionnel. Et l'échelle de temps de la décision politique ne pourra jamais rivaliser avec l'échelle de temps incroyablement accélérée des marchés financiers ! Mais il n'en demeure pas moins que l'Europe doit montrer sa capacité à mieux concilier réactivité et respect des règles démocratiques. Des progrès dans cette direction permettraient un meilleur dosage entre la banque centrale et les gouvernements, et éviteraient à la BCE de sortir de son rôle par défaut. C'est, en effet, la Banque centrale européenne qui, en contrepartie de la politique d'achats de titres publics italiens sur le marché secondaire, a dicté - ou a donné l'impression de dicter - le programme économique du gouvernement Berlusconi à l'été 2011.
La BCE a donc, depuis mai 2010, la faculté de racheter des titres sur le marché secondaire de la dette souveraine des pays attaqués par les marchés. De telles opérations servent deux objectifs : refinancer les banques de la zone en quête de liquidités ; et maintenir les taux d'intérêt sur les titres publics, par exemple italiens, à des niveaux significativement plus bas que ceux qui résulteraient spontanément du marché. Le rôle exceptionnel, et salutaire, de la BCE depuis le printemps de 2010 a suscité des vagues, poussant probablement l'ancien président de la Bundesbank Axel Weber à renoncer à briguer la succession de Jean-Claude Trichet à la présidence de la BCE et le chef économiste de la BCE Jürgen Stark à démissionner en septembre 2011. La politique menée par la BCE viole-t-elle l'esprit et la lettre du traité de Maastricht ? La Cour constitutionnelle de Kalrsruhe, scrupuleuse s'il en est, a répondu non. On peut comprendre pourquoi le traité de Maastricht interdit le sauvetage direct (« bail-out ») d'un pays membre par la banque centrale qui résulterait, par exemple, d'achats de titres de cet État par la BCE sur le marché primaire (celui des émissions). Or, dans le dispositif mis en place, il s'agit d'un soutien direct des banques de la zone euro mais d'une aide indirecte en faveur des États membres, puisque la BCE rachète aux banques des titres grecs, portugais, italiens, espagnols... sur le marché secondaire. Même si la frontière entre les concours directs et indirects de la banque centrale peut se révéler en pratique délicate à tracer, elle a malgré tout une portée à la fois juridique et financière.
Autre point soulevé : en agissant comme elle le fait, la BCE respecte-t-elle son mandat et son objectif principal, le maintien de la stabilité des prix dans la zone euro ? En principe oui, car la BCE s'est engagée depuis mai 2010 à « stériliser » ce type d'interventions, c'est-à-dire à faire en sorte que ses rachats de dettes souveraines n'aient pas d'incidence significative et durable sur son bilan et sur l'évolution de la masse monétaire dans la zone. Dans la pratique, le bilan de la BCE a quand même subi les conséquences de ses interventions. La BCE n'agit pas seule. Le 15 septembre 2011, cinq banques centrales (BCE, Fed, Banque d'Angleterre, Banque du Japon et Banque nationale suisse) ont pris l'initiative conjointe d'apporter des liquidités en dollars aux banques afin de contrer la spéculation. Pour porter ses fruits, une telle opération devait effectivement être coordonnée, car une action isolée de la BCE aurait moins frappé les esprits... et les portefeuilles. Elle donne de l'oxygène et un peu de temps ; mais il ne faut pas la renouveler trop souvent sous peine d'en émousser l'efficacité. Rappelons d'un mot, par ailleurs, que les banques centrales ne peuvent pas, sur le long terme, « compenser » les inerties et les lacunes des autres politiques publiques.
On l'a déjà dit : la situation des banques en Europe retient l'attention non seulement des marchés mais également des autorités. D'aucuns évoquent même la nationalisation de certains établissements comme mode ultime mais nécessaire du sauvetage bancaire. Ce type de scénario n'a pas grand sens tant que l'Italie et l'Espagne tiennent le coup, et donc tant que les banques européennes n'ont pas à déprécier de façon significative leurs créances sur ces pays-là. Par surcroît, la discussion sur la santé des banques confond souvent deux considérations : la liquidité et la solvabilité. Certes, l'illiquidité peut, dans certains cas, déboucher sur l'insolvabilité, mais cela n'a rien d'automatique. Plusieurs grandes banques en Europe sont confrontées à des problèmes de liquidités tout en étant bien capitalisées. Si jamais la contagion gagnait les dettes souveraines de l'Italie et de l'Espagne - ce qui serait catastrophique -, la viabilité d'un certain nombre d'établissements pourrait être mise en question par les marchés. Dans ce scénario noir, il faudrait compter, pour ramener la confiance, sur des schémas de garanties apportées par les États plutôt que sur des nationalisations bancaires sur une vaste échelle. Les États, dans le contexte actuel, n'ont guère de ressources disponibles pour acheter des établissements même fortement décotés en bourse. La nationalisation ne doit être utilisée que comme solution de dernier recours et temporaire. La crise bancaire de 2008-2009 n'a pas infirmé ces principes même si, dans plusieurs cas, le « temporaire » risque de se prolonger plus longtemps que prévu (cf. la nationalisation de certaines grandes banques en Grande-Bretagne ou aux Pays-Bas).
Pour de nouveaux sauts qualitatifs
La sortie de la Grèce, voire l'implosion de la zone euro représentent, selon nous, des non-options. Parce que, fondamentalement, elles ne seraient dans l'intérêt de personne, sauf peut-être dans celui de quelques spéculateurs et de certains fonds anglo-saxons - le mot adéquat est bien « certains », car il ne faut pas généraliser, et la théorie du complot contre l'euro n'est pas convaincante - qui n'ont jamais vraiment « digéré » l'arrivée de la monnaie unique européenne.
En même temps, il serait suicidaire de ne rien faire et de ne pas savoir tirer ensemble les leçons de la crise actuelle. Pour une raison simple : le « business as usual » nous condamnerait à des turbulences récurrentes dans la zone euro et à la mise en cause de la crédibilité de l'union économique et monétaire et de la monnaie unique. Pour éviter la dislocation, faut-il plus d'Europe ? Plus et surtout mieux d'intégration et de coordination. À cet égard, il n'est pas certain que parler de « fédéralisme » fasse vraiment avancer le débat. D'abord, parce que cela crispe les positions des uns et des autres. Ensuite, parce que la démarche européenne depuis 1950 est originale et qu'elle ne correspond pas nécessairement aux catégories du droit (fédération, confédération...). Nous construisons de manière pragmatique et expérimentale une architecture qui combine des éléments de forte centralisation au niveau de l'Europe (politique agricole commune, politique de la concurrence, politique monétaire unique pour la zone euro...) et des compétences nationales solides en vertu du principe de subsidiarité. Renforcer la coordination, améliorer la gouvernance économique et politique des 27 (UE) et surtout des 17 (zone euro) devra se faire dans le contexte d'un marché unique en voie d'approfondissement et dans le respect du principe de subsidiarité. La construction européenne continue à fonctionner selon la « théorie de la bicyclette » : dès qu'elle ralentit, l'équilibre devient problématique.
Dans les différentes solutions évoquées, il est difficile de séparer la dimension technique du volet politique. Prenons deux illustrations, parmi beaucoup d'autres qui fleurissent en ce moment. Deux économistes, Daniel Gros (directeur du Centre for European Policy Studies à Bruxelles) et Thomas Mayer (chef économiste de la Deutsche Bank), plutôt que de relever la taille du FESF, proposent de brancher ce Fonds sur la BCE. Concrètement, cela veut dire que, dans ce schéma, le FESF aurait, comme les banques, accès au refinancement auprès de la BCE, ce qui permettrait dans l'urgence de faire face à toute crise de liquidité. L'intérêt d'un tel lien serait de créer une véritable force de frappe pour lutter contre des attaques spéculatives et, possiblement, de les décourager. Cette proposition, élaborée par deux économistes allemands de renom, suscite une vraie réflexion des deux côtés du Rhin et au-delà - signe que le débat économique et politique en Allemagne est en train d'évoluer rapidement sous l'effet de la crise. Mais sans doute pas au point de rendre une telle relation FESF/BCE acceptable politiquement par une grande partie de la classe dirigeante et de l'opinion publique allemande, ou juridiquement par la Cour de Kalrsruhe.
Une autre proposition concerne les eurobonds (euro-obligations). À travers cet instrument financier, il s'agit de mutualiser tout ou partie des dettes souveraines dans la zone euro. Puisque le taux d'intérêt exigé sur ces titres serait une sorte de moyenne des conditions nationales, il y aurait à court terme des perdants (l'Allemagne, la Finlande, les Pays-Bas...) et des gagnants (ceux qui paient aujourd'hui des spreads élevés). Mais, au-delà du court terme, il peut s'agir d'un jeu gagnant-gagnant. Ce serait le cas si la mutualisation au moins partielle des dettes publiques se révélait être une condition de la survie de la zone euro. Par ailleurs, les eurobonds permettraient la création d'un marché obligataire en Europe profond et liquide, à même de rivaliser avec son homologue américain.
La version la plus élaborée du projet d'eurobonds a été présentée par Jacques Delpla et Jakob von Weizsäcker dès mai 2010, dans le cadre de l'Institut Bruegel de Bruxelles. Elle consiste à mutualiser jusqu'à 60 % du PIB de la dette publique de chaque pays membre, partie qui correspond à de la dette senior et qualifiée de « blue bond ». L'éventuelle fraction au-delà de 60 % du PIB correspondrait à des « red bonds » et à de la dette junior. L'avantage d'une mutualisation seulement partielle est de responsabiliser les pays membres en leur laissant la gestion exclusive des dettes au-delà du seuil de 60 %. Cela dit, en pratique, la coexistence des deux compartiments, l'un bleu l'autre rouge, risque de susciter des défis opérationnels.
Le schéma des eurobonds est séduisant, mais il soulève un certain nombre de questions. D'abord, la Cour de Kalrsruhe a laissé entendre qu'elle n'accepterait pas des formules faisant dépendre les engagements de l'Allemagne de décisions prises dans et par d'autres pays membres. La formule est ambiguë ; elle laisse la porte ouverte à des interprétations plus ou moins restrictives. Ensuite, la mutualisation même partielle des dettes publiques dans la zone euro n'a, à mon avis, de sens que si elle s'accompagne de deux changements qualitatifs : 1) un renforcement très sensible de la coordination et de la surveillance des politiques budgétaires nationales dans la zone ; 2) la mise en place de sanctions crédibles et efficaces pour les pays qui dévieraient durablement des limites organisées. On reviendra plus loin sur la question des sanctions. La piste des eurobonds ne doit surtout pas être écartée, mais il faut avoir en tête les conditions macro-économiques et institutionnelles de leur bon fonctionnement.
Face aux turbulences inquiétantes de la zone euro, il convient de privilégier le scénario de « sortie vers le haut ». D'une manière ou d'une autre, ce scénario passe par un renforcement de la gouvernance économique et politique de l'Europe et, tout spécialement, de la zone euro.
Depuis l'aggravation de la crise bancaire après la faillite de Lehman Brothers, l'Eurogroupe réuni au niveau des chefs d'État et de gouvernement a pris le pouvoir (sans texte car le traité de Lisbonne est très en deçà de la pratique menée depuis trois ans). Le sauvetage des banques en 2008-2009 et les plans de sauvetage de la Grèce ont été concoctés par les 17, à l'initiative du couple franco-allemand. Les dix autres membres de l'UE mais non membres de l'euro ont, pour l'essentiel, ratifié ce qui avait été décidé. Une des leçons de cette crise, c'est qu'il faut continuer à avancer dans cette direction, au grand dam peut-être de certains (les Britanniques par exemple), en renforçant très sensiblement la gouvernance de la zone euro. Il faut le faire sans texte, mais certainement pas contre les textes fondateurs. Il faut introduire des changements fonctionnels et, pour certains, institutionnels sans ouvrir un débat constitutionnel qui ne serait pas opportun. Les populations en Europe sont aujourd'hui avant tout préoccupées par la crise économique et sociale (chômage, pouvoir d'achat, inégalités...), et elles ne comprendraient pas qu'un débat constitutionnel l'emporte, dans les mois qui viennent, sur d'autres considérations.
L'amélioration de la gouvernance économique et politique de la zone euro passe par une surveillance accrue des politiques budgétaires nationales et par la mise en place de sanctions crédibles et efficaces vis-à-vis de pays qui dévieraient durablement des normes de déficit et de dette publique. On voit fleurir depuis le début de l'année des tas de projets de « pactes », venant s'ajouter au Pacte de stabilité et de croissance (PSC), toujours en vigueur mais bien secoué par les événements : pacte « euro plus », évoqué au début de 2011, qui met l'accent sur la convergence réelle, la compétitivité et les réformes structurelles ; différentes versions d'un « pacte de solidarité » entre les pays membres ; etc. Le renforcement de la solidarité ex post suppose beaucoup plus de concertation ex ante, mais aussi le suivi scrupuleux des indicateurs de convergence (ou de divergence) et des mécanismes d'ajustement. L'adoption d'une « règle d'or » budgétaire pourrait aller, à certaines conditions, dans cette direction. Faut-il que les pays membres adoptent une telle règle, quelle qu'elle soit, ou faut-il être plus ambitieux et vouloir la même règle pour tous les pays ? Nous sommes dans le premier scénario ; et la comparaison de la « règle d'or » inscrite dans la constitution allemande avec le projet français, à l'avenir très incertain, suggère que les particularités nationales ne vont pas s'effacer devant les besoins de la convergence. L'efficacité de sanctions exclusivement pécuniaires est très douteuse. Retirer pendant quelque temps le droit de vote dans les instances européennes à un pays durablement déviant en matière de finances publiques et/ou le priver d'accès aux fonds structurels sont des options qui, à nos yeux, ont été trop vite écartées.
Prétendre à une Europe plus solidaire et plus réactive comporte nécessairement des conséquences financières. Les pays membres ne souhaitent pas augmenter la part du budget communautaire qui, pour des raisons politiques, va rester égal à 1 % du PIB européen. Dès lors, l'expérience de solidarité et de mutualisation d'un certain nombre de financements ne peut se concrétiser qu'en dehors du budget européen, à travers le FESF et, depuis longtemps, la BEI (Banque européenne d'investissement) - qui est, selon nous, sous-utilisée par l'Europe. Vu l'abondance de l'épargne européenne, la BEI pourrait emprunter 100 à 110 milliards d'euros par an sur les marchés financiers (à la place des 65 milliards actuels) afin de financer plus et mieux des dépenses d'infrastructure, l'innovation et la R&D, l'essor des PME...
Afin de surmonter l'obstacle politique du plafond de 1 % pour le budget communautaire, l'Europe pratique ainsi une stratégie de « contournement ». Mais cette stratégie atteindra inévitablement ses limites ; et il faudra reposer ouvertement la question des transferts budgétaires centralisés, qui a des liens évidents avec un éventuel impôt européen (venant se substituer, et non s'ajouter, aux impôts nationaux et locaux) et avec les hypothétiques eurobonds évoqués plus haut.
Les vives turbulences financières du court terme ne doivent pas occulter le défi auquel l'Europe est confrontée : la croissance lente et le chômage de masse. Il nous faut arriver à marcher sur les « deux jambes » : à la fois consolider les finances publiques en réduisant déficits et dettes, et doper l'activité et l'emploi. Les deux jambes sont-elles compatibles ? Oui, même si la marge de manoeuvre est étroite. On ne peut attendre des budgets publics qu'ils financent plus de dépenses d'avenir (investissement productif, innovation, R&D, croissance des PME, énergie et environnement...) cruciales pour l'activité et l'emploi ; les politiques monétaires ont déjà tout donné. C'est pourquoi il convient de mieux mobiliser l'épargne privée, disponible en abondance, et de l'attirer vers le financement de ces dépenses d'avenir. De telles initiatives devraient être prises en France mais aussi en Europe. Sinon, nous ne serons plus vraiment maîtres de notre destin face aux grands pays émergents et aux États-Unis.
Notes :