Politique Internationale - La Revue n°149 - HIVER - 2015

sommaire du n° 149
LA VERITABLE HISTOIRE DE L'EURO
Entretien avec Christian NOYER
Vice-président de la BCE (1998-2002). Gouverneur de la Banque de France (2003-2015)
conduit par
Jean-Pierre Robin
Rédacteur en chef au Figaro
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Jean-Pierre Robin - Depuis 1999, vous êtes en quelque sorte la mémoire vivante de l'euro. En tant que vice-président de la BCE, d'abord, puis comme gouverneur de la Banque de France, vous avez, en effet, suivi de très près les vicissitudes de la monnaie européenne. Pouvez-vous nous raconter comment s'est passée la naissance de l'euro au 1er janvier 1999 ?



Christian Noyer - Nous étions évidemment fin prêts. L'Union monétaire avait été lancée dès le 1er juillet 1988 et l'Institut monétaire européen (IME), dirigé par Alexandre Lamfalussy, avait ensuite, à partir de 1994, effectué un énorme travail de préparation auquel les banques centrales nationales (BCN) avaient été étroitement associées. D'autant que le « groupe Delors », qui est à l'origine de la création de la monnaie européenne, avait réuni l'ensemble des gouverneurs des BCN. Pendant les six mois qui ont précédé le lancement de l'euro, nous avons parachevé le travail de l'IME dont nous avons repris les équipes. Tout était donc prêt le jour de l'ouverture des marchés financiers le 4 janvier 1999, tant la stratégie monétaire de la BCE que le cadre opérationnel permettant de connecter les systèmes de paiements nationaux. Car il fallait que la circulation de la liquidité de la nouvelle monnaie se fasse sans heurts à l'intérieur de la zone euro dès le jour J.



J.-P. R. - Vous étiez vice-président aux côtés du président Wim Duisenberg. Comment les tâches ont-elles été réparties ?



C. N. - J'ai été nommé pour quatre ans, car les mandats des six membres du directoire de la BCE avaient été modulés de quatre à huit ans afin que l'équipe puisse se renouveler progressivement. Wim s'est concentré sur les questions de communication et l'animation du Conseil des gouverneurs de la BCE qui réunissait au départ onze pays. Il voulait former un collège très soudé. Il m'avait demandé de prendre en charge l'organisation de la BCE. Mon métier a donc consisté à construire une start-up, une grosse start-up de 300 personnes. Nous étions alors très loin des 1 500 personnes qui travaillent aujourd'hui à Francfort, hors supervision.



J.-P. R. - À l'époque, il y avait une polémique en France à propos de la présidence de la BCE. On trouvait étrange qu'elle fût revenue à un Néerlandais...



C. N. - J'ai toujours pensé que l'opinion publique française était sévère avec Wim Duisenberg. Sans doute était-elle un peu dépitée que son champion, Jean-Claude Trichet, n'ait pas été choisi pour être le premier président de l'histoire de la monnaie européenne. Mais Wim avait l'avantage de très bien connaître l'Allemagne et la France, dont il parlait les deux langues, et d'entretenir d'excellentes relations à la fois avec Hans Tietmeyer, le président de la Bundesbank, et avec Jean-Claude Trichet, qui était alors gouverneur de la Banque de France.



J.-P. R. - N'était-il pas dans la main des Allemands, comme on lui en a fait le reproche ?



C. N. - Non, il a beaucoup oeuvré pour construire un système de type fédéral, dans lequel les gens, non seulement au niveau des gouverneurs mais dans tous les comités techniques, raisonnaient en Européens. Je me souviens de débats très intéressants où les uns et les autres reconnaissaient qu'ils n'auraient pas tenu les mêmes raisonnements s'ils avaient eu à prendre en compte uniquement l'intérêt national. Ce fut très émouvant d'assister à la naissance de ce creuset véritablement européen.



J.-P. R. - Ce qui frappe dans ce démarrage, c'est l'extrême faiblesse de l'euro qui est tombé à 0,83 dollar à l'automne 2000 alors qu'il avait démarré à 1,17 dollar. Les marchés doutaient-ils de la pérennité de cette nouvelle devise ?



C. N. - L'euro était, certes, une nouvelle monnaie. Il ne faut pas oublier qu'il avait fait l'objet d'une campagne de dénigrement très forte dans les milieux anglo-saxons, principalement universitaires, relayés par certains médias financiers. On disait qu'il ne verrait jamais le jour et, après sa naissance, qu'il ne tiendrait pas.



J.-P. R. - L'absence de billets en euros, lesquels ne sont apparus qu'au 1er janvier 2002, n'entretenait-elle pas ces doutes ?



C. N. - Effectivement, tant que les monnaies fiduciaires restaient nationales, tout en étant liées bien sûr par une parité fixe et irréversible, cela pouvait contribuer dans l'esprit des gens qui vivaient loin de l'Europe à faire naître des doutes sur la pérennité de la monnaie. Ce furent des années un peu compliquées.



J.-P. R. - Cette faiblesse s'explique-t-elle par des problèmes techniques au démarrage ?



C. N. - On ne peut pas vraiment parler de problèmes « techniques ». Il est vrai qu'on a créé d'emblée un marché financier beaucoup plus liquide, car beaucoup plus large, que les marchés des monnaies nationales précédentes. Les entreprises non européennes ont voulu en profiter : des financements à long terme en euros se sont substitués à des financements en dollars, et ces mêmes entreprises ont ensuite eu besoin de dollars pour leurs transactions courantes et leur trésorerie, ce qui a pu peser sur les marchés des changes.

Mais la principale explication tient à la politique monétaire. L'Europe était alors dans une phase de reprise, en retard par rapport aux États-Unis, et elle se devait de mener une politique monétaire plus accommodante que la Fed américaine. Il était donc normal que cela se traduise par un affaiblissement du taux de change !



J.-P. R. - L'Allemagne était dépeinte, à l'époque, comme l'« homme malade de l'Europe ». Est-ce la raison pour laquelle la BCE a mené une politique aussi accommodante ?



C. N. - Il est exact que l'Allemagne affichait une croissance économique plus faible que la moyenne de la zone euro et un chômage supérieur, ce qui était largement lié à la réunification. Il existait une dichotomie entre le coeur de la zone euro et les pays de la périphérie, qui avaient été dopés par la convergence des taux d'intérêt au moment du lancement de l'euro. Certaines économies se sont emballées, avec des bulles financières et immobilières, comme le secteur de la construction en Espagne. En revanche, il ne fait aucun doute que le Conseil de la BCE a toujours analysé la situation de façon agrégée et globale. Cette politique monétaire était pertinente, mais pas forcément idéale pour les pays en surchauffe. Il aurait fallu que ces pays - et c'était la conception de la BCE - compensent la surchauffe monétaire par des politiques budgétaires très rigoureuses. L'Espagne s'y est essayée, en dégageant des excédents budgétaires, mais cela s'est révélé insuffisant.



J.-P. R. - Sur le plan international, la faiblesse de l'euro a conduit la communauté internationale, à travers le G7, à intervenir en septembre 2000. La situation était-elle devenue si dramatique ?



C. N. - Les ministres des Finances de la zone euro - Laurent Fabius était alors à Bercy - ont estimé que la situation devenait dangereuse du fait de cette faiblesse, que les cours étaient très en deçà des réalités économiques fondamentales, et que cette sous-estimation risquait de poser un problème de crédibilité. Ils n'ont pas eu de peine à en convaincre leurs collègues non européens du G7. Et ils ont eu raison, car les interventions des banques centrales annoncées par un communiqué du 22 septembre 2000 se sont révélées efficaces. Depuis lors, on n'a jamais connu de tels décalages entre les cours des marchés et les fondamentaux économiques. En sens inverse, quand l'euro est monté à près de 1,60 dollar au printemps 2008, on était entré dans une zone un peu limite. Mais on a réussi à le faire redescendre « naturellement », si l'on peut dire, sans interventions concertées.



J.-P. R. - Dans cette période très particulière de lancement d'une nouvelle monnaie, quelles ont été pour vous les décisions les plus difficiles à prendre ?



C. N. - À titre personnel, la décision la plus délicate que j'ai eu à prendre, ce fut le 11 septembre 2001, le jour de l'attentat contre les tours du World Trade Center de New York et de la panique mondiale qui s'est ensuivie. Les autorités du Land de Hesse, qui craignaient un attentat à Francfort, avaient demandé l'évacuation des immeubles de bureaux de toute la ville, y compris celui de la BCE. Wim Duisenberg était en déplacement à ce moment-là et j'ai tenu une réunion de crise pour décider ou non d'évacuer. Nous avons choisi de continuer de travailler, tout en laissant les gens partir individuellement s'ils le souhaitaient. À l'époque, l'ensemble des serveurs informatiques pour les systèmes de paiement étaient centralisés dans l'Eurotower de la BCE à Francfort. Une évacuation aurait conduit à stopper tous les marchés financiers en Europe. Que les banques commerciales dont le siège est à Francfort s'arrêtent, c'est une chose ; mais une fermeture de la BCE aurait eu des conséquences systémiques considérables qui n'auraient fait qu'ajouter à la panique.



J.-P. R. - Rétrospectivement, à la lumière de la « crise de la zone euro » enclenchée par la Grèce à partir de 2009-2010, y a-t-il eu des occasions manquées dans cette phase de démarrage ?



C. N. - Pour ce qui est de la politique monétaire proprement dite et du fonctionnement de l'Euro système, c'est-à-dire de la BCE et des banques centrales nationales, il n'y a vraiment rien à redire. Nous avons lancé les instruments nécessaires, quantifié l'objectif de stabilité des prix (2 % ou légèrement moins). Nous avons défini une stratégie, avec ses deux piliers, monétaire et économique. Par rapport aux pratiques antérieures des banques centrales nationales, qui surveillaient les agrégats monétaires, il y a eu à la fois novation et enrichissement dans la mesure où le volet économique a été perfectionné grâce à la constitution de modèles économétriques permettant, notamment, de prévoir l'inflation pour l'ensemble de la zone euro.



J.-P. R. - Les déséquilibres budgétaires et de balances de paiements qui sont apparus ultérieurement au sein de la zone euro, avec les conséquences que l'on sait, n'étaient-ils pas prévisibles ?



C. N. - Les regrets que l'on peut avoir concernent les autres dimensions de la politique économique. Par exemple, le pacte de stabilité et de croissance n'a pas été suffisamment pris au sérieux. Une fois entrés dans l'euro, les pays ont eu tendance à s'en affranchir, alors qu'il est essentiel dans une union monétaire, qui n'est pas une union budgétaire puisque chaque État conserve la souveraineté sur son budget, d'avoir des règles de discipline strictes à cet égard.

De même, les problèmes de compétitivité économique des pays de la zone euro, les uns vis-à-vis des autres, avaient été évoqués dès l'origine, mais leur surveillance est restée insuffisante. On pensait, à l'époque, que les marchés joueraient leur rôle et sanctionneraient les pays en déficits excessifs ou en perte de compétitivité. Ce système d'alerte n'a pas fonctionné. Les marchés sont restés aveugles dans les premières années, et le réveil a été brutal. Avec le bénéfice de l'expérience, il aurait fallu développer - ce que l'on fait aujourd'hui - un réel contrôle de la discipline budgétaire et des écarts de compétitivité.



J.-P. R. - Aujourd'hui, tout le monde s'accorde à reconnaître que la construction monétaire européenne est « inachevée ». N'en avait-on pas conscience dès le départ ?



C. N. - Si, en tout cas dans certains cercles. En Allemagne, beaucoup de gens pensaient que l'union monétaire devait s'accompagner d'une intégration politique plus poussée. Ce n'était pas la conception française, même si Jacques Delors soulignait, pour le regretter, combien le volet économique de l'union monétaire était insuffisant, voire inexistant. Cette nécessité d'un volet économique fort figurait d'ailleurs très explicitement dans le rapport Delors de 1992.

Pour sa part, la BCE a toujours été favorable au renforcement du volet économique de l'Union. Mais en même temps, vu de Francfort, quand les Français parlaient de « gouvernement économique », leurs propos éveillaient une certaine méfiance. On les soupçonnait de vouloir obliger la BCE à aller dans une direction contraire au traité de Maastricht, qui en faisait une banque centrale totalement indépendante. Aujourd'hui, ce débat est dépassé : plus personne ne remet en cause l'indépendance de la BCE et tout le monde s'accorde, à des degrés divers, pour renforcer la gestion collective des politiques budgétaires nationales et structurelles. Mais c'est évidemment un chantier difficile car il touche à des domaines qui sont au coeur du pouvoir des gouvernements et des Parlements, et de leur souveraineté. Il est beaucoup plus facile d'instaurer une fédéralisation de la politique monétaire et des banques centrales que de fédérer les politiques économiques nationales.



J.-P. R. - Pourquoi les marchés financiers ont-ils été aussi longtemps « aveugles », comme vous dites ?



C. N. - Les marchés des dettes souveraines ont considéré que la clause du traité de Maastricht interdisant le « bail out » - le renflouement des États par les autres pays de la zone euro - était en réalité une clause mort-née. Ils tablaient sur une solidarité de facto à l'intérieur de la zone euro, même si aucun mécanisme n'avait été officiellement prévu pour cela. Les marchés ont donc cru qu'il y avait peu de risques découlant des divergences budgétaires et de compétitivité, ce qui a permis une très grande convergence des taux des marchés obligataires de chaque État. Cette perception des choses qui prévalait au début s'est ensuite retournée, et tout le monde l'a payé évidemment très cher.



J.-P. R. - Lorsque vous prenez la tête de la Banque de France le 1er novembre 2003, vous découvrez un autre univers. Quel est le rôle d'une banque centrale nationale dans un système monétaire européen fédéral ?



C. N. - Le système européen de banques centrales a été largement conçu sur le modèle du système fédéral américain. La relation entre une BCN et la BCE est de même nature qu'entre la banque de réserve de New York ou de Saint-Louis et le « Board of Governors » de la Fed à Washington. Au centre, on a une machine de prise de décisions collectives et des comités de coordination des différents métiers d'une banque centrale, l'impression des billets et les systèmes de paiements, entre autres. Les décisions prises collectivement à la BCE sont mises en oeuvre par les BCN. Lorsqu'on dit, par exemple, que « la BCE injecte de la liquidité », c'est une facilité d'expression. En réalité, c'est la Banque de France, la Bundesbank, la Banque d'Italie, etc., qui injectent des liquidités. C'est vraiment un système de type fédéral, avec un degré assez fort de décentralisation, où chacun applique ce qui est décidé en commun.



J.-P. R. - Les banques centrales nationales présentent-elles des caractéristiques qui leur sont propres ?



C. N. - Tout à fait. Ce que je viens de décrire est le premier volet, qui est le même dans tous les pays : celui de la politique monétaire. Mais il en existe deux autres.

 Tout d'abord, la Banque de France est une institution nationale, dotée de missions spécifiques - le traitement du surendettement des ménages, par exemple. Elle établit aussi la balance des paiements de la France et elle est le banquier du Trésor français. En Allemagne, le Trésor allemand, via une entité dédiée, traite directement avec les banques privées.

Le troisième volet est celui de la régulation des établissements financiers. La définition du champ de cette régulation est extrêmement complexe. La Banque est à la fois partie prenante de l'Union bancaire, pilotée par la BCE qui a un rôle de surveillance directe des 130 groupes bancaires de la zone euro, mais elle exerce également des responsabilités propres à travers l'ACPR, l'Autorité de contrôle prudentiel et de régulation, dont la supervision porte sur les banques de moindre importance et les compagnies d'assurances. Par ailleurs, nous représentons la France dans de nombreuses instances européennes ou internationales de supervision, dont le Comité de Bâle et le Conseil de stabilité financière.



J.-P. R. - Comparée à la BCE, la Banque de France semble être une industrie de main-d'oeuvre dotée d'effectifs considérables...



C. N. - Lorsque je suis passé de la BCE à la Banque de France, j'ai eu le sentiment de quitter une start-up, qui commençait à bien grandir, avec des personnels de toutes nationalités qui se lançaient dans des activités nouvelles, pour me retrouver dans une ambiance totalement différente. La Banque de France est une maison ancienne, fondée en 1800, dont le rôle a considérablement évolué depuis plusieurs années et qui avait besoin de poursuivre sa réorganisation. J'ai donc poursuivi le travail de Jean-Claude Trichet qui avait initié la première refonte du réseau et entrepris un certain nombre de réformes de l'outil industriel de fabrication des billets.



J.-P. R. - En quoi le fait d'être dans l'orbite de la BCE oblige-t-il la Banque de France à se réformer ?



C. N. - Il n'y a aucune obligation formelle, mais deux éléments nous y incitent. D'abord, et le comité restreint de quelques gouverneurs que j'avais constitué à Francfort à la demande de Wim Duisenberg s'en est vite rendu compte, il fallait répondre à cette question : comment imaginer l'organisation et le fonctionnement de l'Euro système d'ici dix ou quinze ans ? Faut-il centraliser ou pas ? On est parvenu à l'arbitrage suivant : d'un côté, on ne centralise pas tout à Francfort ; mais, de l'autre, un certain nombre de systèmes techniques pourront être gérés par une ou plusieurs BCN pour le compte de la collectivité de la zone euro. Nous avons ainsi développé le système de paiements intra-européen, Target 2, avec trois banques centrales, Bundesbank, Banque de France et Banque d'Italie. De même, la version Target 2 Securities, pour le règlement-livraison de titres, a été mise au point par quatre banques centrales, les trois précédentes plus la Banque d'Espagne. D'autres systèmes, moins connus, sont en cours d'élaboration sur ce même principe.

Dès mon arrivée à la Banque de France, j'avais pleinement conscience que nous allions nous retrouver en compétition et que si nous étions peu efficaces et trop chers, la collectivité de l'Euro système ne nous confierait pas la réalisation de ses projets. Nous ne serions plus au coeur du système.

Le second élément, c'est qu'on s'est alors systématiquement comparé aux autres, car il devenait difficile de justifier de mauvaises performances. Il fallait avoir des outils qui soient au niveau de l'« état de l'art ».



J.-P. R. - La contrainte financière a-t-elle joué un rôle ?



C. N. - Il est vrai que le premier exercice annuel que j'ai clôturé, celui de 2003, a enregistré une perte. La rentabilité était très faible ; et avec la réforme du réseau initiée par Jean-Claude Trichet, il avait fallu passer des provisions, ce qui avait fait basculer légèrement les comptes dans le rouge. Une première dans l'histoire de la Banque de France ! C'était une corde de rappel pour nous encourager à nous transformer. D'ailleurs, peu après, la Cour des comptes nous avait expliqué que le point mort de la Banque de France se situait à 3,5 %, c'est-à-dire qu'il fallait que les différents taux d'intérêt fixés par la BCE dépassent 3,5 % pour que l'on commence à dégager des bénéfices. La Cour nous avait dit que nous devions viser à terme, très lointain, un point mort de 1 %. Actuellement, il oscille entre 0,7 % et 0,8 %, ce qui constitue une avancée considérable, mais qui s'est révélée nécessaire compte tenu de la baisse généralisée des taux d'intérêt.



J.-P. R. - Ces progrès de rentabilité se sont-ils accompagnés d'un recul des effectifs ?



C. N. - Jean-Claude Trichet avait fait passer les effectifs de 18 000 à 16 000 personnes ; aujourd'hui, ils s'établissent à un peu plus de 12 000. L'objectif est de les ramener à 10 000 à l'horizon 2020. Toutes les activités sont concernées. Dans les métiers industriels, la fabrication des billets, la Banque de France est maintenant proche du standard international : en vingt ans, on a divisé les effectifs par 2 et multiplié la production par 2,5, ce qui signifie que la productivité a été multipliée par cinq. Nous avons réalisé des progrès dans de nombreux domaines, ce qui nous a permis de renforcer nos fonds propres et nos provisions au fil des années. C'était indispensable car notre bilan n'était pas taillé pour résister à des crises comme celle à laquelle nous faisons face depuis 2008.



J.-P. R. - On parle beaucoup de l'indépendance de la BCE, mais qu'en est-il de la Banque de France ?



C. N. - L'indépendance est inscrite dans le traité de Maastricht et elle concerne tous les gouverneurs, ce qui retentit sur les services de la Banque de France pour ce qui concerne la politique monétaire. Cette indépendance s'incarne dans le statut d'inamovibilité du gouverneur qui est nommé pour un mandat de six ans.



J.-P. R. - En dehors de la politique monétaire, le gouverneur est-il réellement indépendant ?



C. N. - La Banque de France est une institution autonome. Son gouverneur est doté des pouvoirs dont dispose tout chef d'entreprise. Ses seules limites sont celles que lui impose son Conseil général. Le censeur, qui représente le gouvernement, a un droit de veto, mais n'a pas de pouvoir d'injonction. Dès lors que le chef d'entreprise bénéficie d'une protection individuelle très forte, il est clair que l'institution est elle-même indépendante.



J.-P. R. - Mais l'actionnaire, c'est-à-dire l'État français, reste roi...



C. N. - Non, car c'est la responsabilité du gouverneur d'arrêter les comptes, de passer des provisions et de faire des propositions de distribution de dividendes chaque année. C'est un sujet qui a été largement débattu à la BCE, car la tentation de certains États de pressurer leur BCN peut être forte. La BCE a défini une position claire vis-à-vis des gouvernements : vous ne pouvez pas obliger votre BCN à distribuer tous ses résultats si elle estime qu'elle a besoin de renforcer ses défenses financières.



J.-P. R. - Pour faire face à quelles éventualités ?



C. N. - Je vais vous donner un exemple. En 2008, la faillite du groupe Lehman Brothers a entraîné la faillite de certaines de ses filiales, notamment celle de sa filiale en Allemagne. Résultat : malgré les collatéraux (les garanties) qui avaient été exigés, les opérations de politique monétaire engagées avec cet établissement ont abouti à des pertes qu'il a fallu provisionner. Certes, on a pu récupérer le collatéral au fil des ans, mais, sur le moment, il a fallu passer des provisions très importantes. Or les règles de partage des risques sont telles que la Banque de France a dû prendre sa part des provisions que la Bundesbank avait passées. La crise des banques islandaises, qui possédaient des implantations au Luxembourg, a abouti à une situation similaire. Nous avons dû, là encore, passer des provisions très élevées. Fort heureusement, nos résultats annuels nous ont permis d'absorber un choc qui, pour la Banque de France, se chiffrait en milliards d'euros. On peut subir des pertes sur les opérations de politique monétaire qui soient supérieures aux bénéfices d'une année. D'où l'obligation de constituer des réserves substantielles. Elles dépassent aujourd'hui les 10 milliards d'euros.



J.-P. R. - En 2004, l'État n'a-t-il pas contraint la Banque de France à vendre une partie de son or ?



C. N. - Cela ne s'est pas passé ainsi. Certains, à Bercy, ont pensé qu'on pourrait demander à la Banque de France de vendre de l'or et de verser le produit de la vente à l'État sous forme d'un dividende exceptionnel. J'ai résisté à cette idée en expliquant au ministre des Finances du moment, Nicolas Sarkozy, que les réserves d'or constituaient une part des réserves de change du pays et qu'elles avaient été en partie transférées à la BCE tout en figurant dans le bilan de la Banque de France qui avait la responsabilité de leur gestion. Tout cela conformément aux règles de l'Euro système. À cette époque, de nombreuses banques centrales dans le monde considéraient que l'or constituait une fraction excessive de leurs réserves de change par rapport aux devises, ce qui était clairement le cas de la Banque de France. Un accord international avait même été conclu entre les banques centrales pour vendre de l'or sans déstabiliser le marché mondial. En définitive, la décision a été prise de vendre 500 tonnes d'or, mais le produit n'a pas été reversé à l'État. Il a été affecté en totalité à des achats de devises qui ont été placées et dont les intérêts annuels reviennent, via l'impôt sur les sociétés (IS) et le dividende, à notre actionnaire, c'est-à-dire à l'État.



J.-P. R. - Pourquoi la Bundesbank est-elle l'une des rares banques centrales à avoir conservé l'intégralité de ses réserves métalliques ?



C. N. - La raison en est que les règles comptables entre l'État fédéral et la Bundesbank stipulaient que le produit de telles ventes reviendrait automatiquement à l'État. Le président de la Buba d'alors, Axel Weber, a demandé une modification de ces règles comptables afin de les aligner sur les nôtres, ce qui lui a été refusé. Suite à quoi il a décidé que la Buba ne céderait aucune quantité d'or.



J.-P. R. - Dans la gestion au jour le jour, qu'est-ce qui différencie la BCE de la Banque de France ?



C. N. - C'est comme si vous étiez dans un groupe industriel ou bancaire avec, d'un côté, la holding où il y a peu de monde et, de l'autre, les filiales opérationnelles qui gèrent des effectifs importants. À la BCE, j'avais un petit comité de représentants du personnel pour discuter des politiques sociales et des rémunérations. À la Banque de France, on travaille avec un grand nombre de comités d'établissement. Nous sommes soumis aux règles du Code du travail, ce qui m'a permis de découvrir les charmes des relations sociales à la française...



J.-P. R. - Comment une institution comme la Banque de France peut-elle être soumise au Code du travail ?



C. N. - Le Conseil d'État a jugé que nous pouvions édicter des règles particulières et que l'on pouvait déroger au Code du travail, mais uniquement lorsqu'on peut justifier que ces dérogations sont nécessaires à l'exercice de nos missions d'intérêt général. Nous subissons à la fois les lourdeurs de la fonction publique, dont notre statut s'inspire, et celles du droit privé. C'est parfois compliqué à gérer, surtout dans une période de changement où il faut mener de front de nombreuses évolutions. Nous avons, par exemple, réformé notre régime de retraite avant que la plupart des entreprises publiques ne réforment leurs régimes spéciaux, en nous inspirant de ce qui avait été fait pour les fonctionnaires d'État.



J.-P. R. - Jusqu'en 2007, tant à la BCE qu'à la Banque de France, la politique monétaire a évolué dans un environnement relativement serein. Puis tout a basculé en 2007-2008 avec la crise. Comment avez-vous vécu ce changement brutal ?



C. N. - Effectivement, les huit premières années de l'euro ont été assez tranquilles, ce qui ne veut pas dire qu'il n'y a pas eu de heurts. J'en mentionnerai deux : en 2004, lorsqu'il est apparu que la Grèce avait présenté des statistiques inexactes pour entrer dans l'euro en 2001 ; et en 2003-2004, quand la BCE et l'Eurosystème ont été confrontés à l'accord franco-allemand conclu entre Jacques Chirac et le chancelier Gerhard Schröder. Cet accord, qui permettait à la France et à l'Allemagne de déroger à la stricte application du pacte de stabilité et de croissance, a donné des idées aux autres gouvernements qui ont à leur tour relâché leur discipline budgétaire. Sur le moment, ces deux événements n'ont pas eu de réel effet, bien que la BCE et son président Jean-Claude Trichet aient marqué leur réprobation. Mais, dans les deux cas, on pouvait y voir les signes avant-coureurs de la crise grecque qui s'est déclenchée fin 2009. Une crise qui s'est très vite élargie à la crise des dettes souveraines des pays « périphériques » de l'Union monétaire dont les finances publiques étaient lourdement dégradées.



J.-P. R. - Dès avant la crise grecque, la zone euro avait été touchée de plein fouet par la crise financière mondiale. C'est en France que les premiers symptômes en sont apparus à l'été 2007. Pourquoi la France ?



C. N. - Vous faites sans doute allusion au blocage de deux sicav de BNP Paribas en août 2007, dont les actifs ne pouvaient être valorisés sur le marché pour la bonne raison qu'il n'y avait plus de transactions. C'était la conséquence de la crise des « subprimes » américaines, les crédits immobiliers à risque, qui était apparue au printemps 2007. Les marchés interbancaires étaient devenus totalement illiquides car plus aucune banque ne voulait prêter à ses homologues par crainte de n'être pas remboursée ; la titrisation des crédits « subprimes » et surtout leur opacité avaient semé le doute partout. En l'occurrence, la crise est arrivée plus tôt en France qu'ailleurs parce que les marchés et les sicav de taux y étaient plus développés que dans les autres pays de la zone euro. La BCE est intervenue immédiatement en injectant des dizaines de milliards d'euros au jour le jour, jouant ainsi pleinement son rôle de prêteur en dernier ressort et assurant la liquidité des marchés.



J.-P. R. - Et pourtant, malgré ces avertissements, la BCE a de nouveau relevé ses taux en juillet 2008. Pourquoi cette décision, que beaucoup ont jugée surprenante et prise à contretemps ?



C. N. - L'épisode de la crise de liquidités de l'été-automne 2007 paraissait alors surmonté. Les prix du pétrole s'étaient envolés et on redoutait une reprise de l'inflation. On ne voulait pas qu'aux difficultés du marché interbancaire s'ajoute une perte de crédibilité liée à un sursaut de l'inflation qui risquait d'entraîner une très forte tension des taux de marché. La décision a été largement discutée au sein de la BCE. Avec le recul, disons qu'on aurait pu faire un choix différent...



J.-P. R. - Le véritable séisme, c'est évidemment la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008. La BCE a-t-elle réagi aussi promptement que la Fed ?



C. N. - Toutes les banques centrales de la planète se sont alors concertées, chacune avec ses moyens propres et en fonction des mécanismes de financement qui sont spécifiques à chaque pays. En Europe, les banques jouent un rôle plus important que les marchés financiers ; c'est l'inverse aux États-Unis. Globalement, les réactions à la crise, y compris les soutiens de nature budgétaire des gouvernements pour contrer la récession, ont été similaires de part et d'autre de l'Atlantique.



J.-P. R. - Mais à la différence des États-Unis qui ont commencé à voir le bout du tunnel à partir de 2009, la zone euro s'est embourbée dans la crise des dettes souveraines. Quelle est la responsabilité de l'euro dans cette dérive ?



C. N. - Ce qui a donné l'alerte, c'est la découverte que le déficit de l'État grec n'était pas de 3 % ou 4 % du PIB, mais de 13 %. Le doute s'est alors propagé à tous les pays dont les finances publiques étaient fragiles. On paraissait sortir, surtout aux États-Unis, d'une situation où les États avaient dû sauver leurs banques. Mais quid des États qui, comme la Grèce, étaient alors en quasi-faillite ? Il leur était impossible de faire jouer les pare-feu de leurs systèmes bancaires. Cette faiblesse mutuelle de l'État et des banques a été fatale pour la Grèce et pour les pays de la périphérie de la zone euro.



J.-P. R. - En quoi cette configuration était-elle particulière du fait de l'euro ?



C. N. - Lorsqu'un État, quel qu'il soit, annonce que son déficit public est en fait quatre fois plus élevé que ce qu'il prétendait, cela se passe très mal ; on ne lui prête plus et c'est le marché des changes qui accuse le choc, la monnaie dévisse. Ce n'était pas possible avec l'euro. La défiance se porte alors sur les dettes souveraines et sur leur taux. Après la Grèce, les marchés ont testé tous les pays les moins solides : l'Irlande, puis le Portugal, l'Espagne et l'Italie.



J.-P. R. - En l'absence de l'euro, une telle contagion aurait-elle pu être évitée ?



C. N. - S'il n'y avait pas eu l'euro, cette insouciance des marchés dont j'ai déjà parlé n'aurait pas existé, et les avertisseurs auraient retenti bien plus tôt ! D'autres pays ont dû participer au renflouement de leurs banques : la Belgique, les Pays-Bas et même l'Allemagne. Mais leurs États avaient les moyens de tenir le choc, c'est toute la différence.



J.-P. R. - La réponse aux crises des dettes souveraines a débouché sur la création de l'Union bancaire, présentée aujourd'hui comme une nécessité. Pourquoi n'y avait-on pas pensé plus tôt ?



C. N. - Le premier impératif, dans une union monétaire comme la zone euro, est la discipline budgétaire des États - dont on s'aperçoit qu'elle est absolument indispensable. Ensuite, il s'agit d'empêcher que les difficultés des banques et celles des finances publiques entrent en résonance au point de devenir ingérables. L'Union bancaire, qui est loin d'être achevée mais qui est sur les rails, constitue effectivement une réponse, dans la mesure où une union monétaire ne peut fonctionner convenablement si les conditions de crédit ne sont pas homogènes d'un pays à l'autre. Et, pour cela, il faut une véritable union bancaire, avec des mécanismes de surveillance et de résolution des crises qui soient partout les mêmes. Au début de la zone euro, on a pu avoir l'impression que l'argent circulait facilement sur tout son territoire, mais c'était une illusion. Et on en a pris conscience au moment de la crise des dettes souveraines et des systèmes bancaires nationaux.



J.-P. R. - Indépendamment de l'Union bancaire, lancée en novembre 2013, la BCE a mis en oeuvre, depuis l'arrivée de Mario Draghi fin 2011, de nouveaux instruments - ce qu'on appelle des politiques non conventionnelles - qui se sont révélés très puissants. Peut-on parler d'un tournant radical par rapport à la présidence Trichet ?



C. N. - Je suis toujours surpris par de telles observations. Les politiques non conventionnelles ne datent pas de Mario Draghi. Elles ont commencé en 2008 sous la présidence de Jean-Claude Trichet, qui a instauré des opérations de refinancement illimité des banques. De même, l'Eurosystème a procédé à des achats de titres d'État dès 2010, en faveur de la Grèce, du Portugal, de l'Irlande, de l'Espagne et de l'Italie. Il ne s'agit pas de sous-estimer ce qui a été réalisé par la suite, comme la fameuse déclaration de Mario Draghi de juillet 2012 (« tout sera fait pour préserver l'euro ») ou encore le « quantitative easing » qui a été lancé en janvier 2015. Mais la BCE a toujours su adapter sa politique en fonction des nécessités de l'heure.



J.-P. R. - La BCE pourrait-elle faire plus ? Ou faut-il considérer qu'elle est arrivée à la limite de son mandat et que, pour lui permettre d'évoluer, il faudrait modifier le traité de Maastricht ?



C. N. - Il faut d'abord souligner que tout ce qui a été accompli l'a été dans le cadre du mandat de la BCE et, donc, du traité de Maastricht. S'il a pu y avoir des interrogations à ce sujet, les avis de la Cour européenne de justice ont montré qu'elles étaient infondées. En matière de politique monétaire stricto sensu, on ne peut pas dire que les traités actuels aient bridé l'action de la BCE. En revanche, pour les autres volets de la politique économique, il en va différemment. Pour ce qui est de la solidarité et de la surveillance budgétaire, du budget européen ou des réformes structurelles, on pourrait imaginer - et espérer - d'autres modes de gouvernance et d'autres modes de coopération entre les États. Dans ces domaines, effectivement, de telles évolutions requièrent des modifications des traités existants. Mais ce n'est évidemment pas du ressort de la BCE et des banques centrales nationales...



J.-P. R. - Pour finir, une question qui concerne l'avenir : comment voyez-vous l'euro et la zone euro en 2025 ? L'euro sera-t-il toujours la deuxième monnaie du monde ou se pourrait-il qu'il soit dépassé par la devise chinoise ?



C. N. - Chacun sait bien que, depuis la disparition du système de Bretton Woods, nous nous acheminons lentement vers un système monétaire international multipolaire. Même si la place d'une monnaie ne se décrète pas, les orientations stratégiques retenues pour la zone euro - renforcement de la gouvernance économique de la zone, poursuite des réformes structurelles et maîtrise des déficits publics et de l'endettement -, si elles sont suivies d'effets, ce que je souhaite, devraient se traduire par un renforcement du rôle de l'euro. De la même manière, les orientations retenues par les autorités chinoises devraient entraîner un développement significatif de la place du renminbi  après une période de transition dont la durée est difficile à prévoir. En tout état de cause, l'objectif devrait être un système monétaire et financier international plus équilibré qu'aujourd'hui.



 


Notes :